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社会融资结构与新经济企业融资结构：美、欧、日的比较 复旦大学世界经济研究所 张纪康、纪志斌 一、引言 1、关于考察研究的角度 （1）高新技术与新经济范畴的界定 高新技术这一词自从20 世纪60-70 年代以来就被反复使用，对其范畴的界定也各不相 同。其中，最具代表性的是经济合作与发展组织（OECD ）基于产业 RD （研究与开发） 经费强度的定义方法。OECD 所考虑的不仅考虑了直接的R D 经费，而且考虑了间接R D 经费。他们根据R D 总经费（直接经费与间接经费的总和）占总产值的比重、直接R D 经费占总产值的比重和直接R D 经费占增加值比重三项指标明显高于其他行业的那些 产业定义为高新技术产业。尽管其他一些指标也与技术水平高度相关，如科研人员占总员工 数的比例等，但这些指标内涵过于宽泛而且缺少可比性，所以我们认为 OECD 的定义相对 而言较为科学。 20 世纪中期以来，人类社会进入了第三次技术革命时期，信息技术成为这一次技术革 命的标志，在美国，这一革命相对而言进行得最深入、也最广泛。因此，本文将着重从信息 技术、通讯技术等高新技术产业（Information, Communication Technology ）作为新经济企业 的典型代表1，以美国为参照“基准”，来考察新经济部门的对外融资及其结构在美国、日本 和欧洲的表现。 （2 ）投融资及其结构 投融资结构，实质上是社会资金流转中的资金供给（投资）与资金需求（融资）这两个 对立的方面。无论是经由机构媒介的间接融资还是通过市场交易的直接融资，核心关系都是 总量供求关系，而这一关系相应决定了资金供求的价格水平及其波动，同时也决定了金融市 场机构的存在可能、存在空间、存在地位。事实上，投资和融资，至少在总量上，应当是“近 乎”相等的，“近乎”背后的差异，实际上就是资金供求或投、融资转换中的交易成本或中 介媒介成本，换句话说，投资 = 融资 + 交易或中介成本。因此，考察投融资的结构问题， 我们认为，在总量的结构考察上，即可以从投资的角度去研究，也可以从融资的范围去探究。 鉴于投资主体的相对更分散，数据资料来源的更难于获取，我们在这里的研究将主要侧重在 融资的方面，尽管在对新经济环境下投融资结构的考察研究我们也会兼顾到一个问题的两个 方面。 2、研究意义 （1）研究高新技术企业融资问题的意义 融资是任何产业得以发展的前提，对高新技术产业而言更是这样。与传统企业相比，高 新技术产业对自然资源的依赖程度较低，但是对资金投入量的依赖程度较高。从技术萌芽到 最终实现产业化，都是以投入大量资金为先导。高新技术企业的发展不仅需要资金的注入， 其企业治理结构的完善与治理水平的提高，都离不开新投资者的进入。 从另一方面来讲，高新技术的发展具有很大的风险。首先，高新技术投资具有突出的风 1 由于各国统计口径的不一，本文资料来源各异，部分图表中新经济部门的定义采用的是电信、媒体、科技 （缩写为TMT, Telecommunication, Media Technology ）定义方式，少数图表中甚至将生物科技等列入其 中，但都进行了说明，所以并不影响本文的研究过程与结论。 险性，失败率常常达到一半以上。其次，高新技术产业在投入的最初阶段只是净投入，只有 经过持续大量的投入之后才会有产出，这种收益过程的严重滞后，更是加剧了投资风险。由 于高新技术企业大多是一些中小企业，信息不对称情况比较严重，这既包括了投资需求与融 资需求的不对称，也包括了项目内容的风险信息与收益信息的不对称。 研究高新技术企业的融资问题，可以为高新技术产业的发展创造一个良好的金融环境， 同时有效规避高新技术产业所带来的金融风险。“如果能运用有效办法对创新过程进行融资， 并进而出现对资本构成过程又促进作用的金融创新，经济发展过程中数量和质量的变化会越 来越显著。特别是，如果要使新的资本货物体现新技术，如果新产品要求生产作重大改变，， 则无论是经济分析还是经济政策，都必须把投资过程作为关注的中心。”2可见，研究高新 技术企业的融资问题具有很强的实践意义。 （2 ）新经济部门投融资研究意义 新经济的概念及其界定起于上世纪九十年代中期及后期。随着美国新兴高技术产业，即 所谓的“新经济”泡沫的破灭3 ，全球相关的产业