现代金融学的历史一位目击者的叙述默顿米勒.pdfVIP

? ☆金融世界 编者按 : 默顿?米勒 , 美国芝加 哥大学教授 , 早年与莫迪利亚尼一起 创立 M - M 定理 , 因对现代金融理 现 论的卓越贡献 , 荣获 1990 年度诺贝 尔经济学奖。本文是他在 20 世纪行 将结束之前关于现代金融学的一次 代 演讲 , 重点阐发了金融研究中商学院 风格和经济系风格之间的张力 , 以及 理论与经验之间的互动对该领域的 历史、 现状以及前景的深刻影响。 金 一 德国金融协会成立至今仅 5年时间 , 与其他 位 职业社团相比算是年轻的。同样 , 金融学本身的 出现也并不遥远。 现代金融学实际上是从 1950年 目 融 左右开始的。经过 40多年的发展 ,如果按这些指 击 标 :注册学生的数目 ;讲授该课程的师资力量 ;最 重要的是学术成果的数量和质量来衡量 , 金融学 者 已经超越了经济学的许多甚至绝大多数传统领 学 地。 的 在过去 40年间 ,金融学术研究的丰硕成果很 自然地汇成了两股潮流。我并不是指“资产定价” 叙 和“公司财务”的区别 ,而是指贯穿两者的一个更 的 述 深层的分野。我认为 , 更基本的分野存在于被我 □ 称作“商学院方法” 和“经济系方法” 的两者之间。不过 ,我所做的区分纯粹是名义上的 ,没有实体上 美 的内涵 :即关于该领域的实际内容 ,而与系办公室 历默 的具体地理位置无关。 顿 在美国 , 金融学的绝大多数学术知识是在商 学院而不是在经济系讲授的 , 并且会一直如此。 米 与此同时 , 相当一部分教员却是在经济系训练出 史 勒 来的 即 ,从经济系取得博士学位 ,至少在一些名 3 校是如此。大家知道 , 在研究生教育中养成的思 维习惯往往会伴随你一生。 3 本文是作者在德国金融学会第五届年会上所做演讲的一个 稍加修饰的版本。 32 经济导刊 总第 46 期金融世界 ☆ 用我们的行话来说 ,商学院方法倾向于“微观 在现代金融学的开端 , 微观方法和宏观方法 规范分析” , 即在证券的市场价格即定的前提下 , 的张力就显而易见。这一开端 , 也就是金融学的 一个决策者 ? ? ?不论是个人投资者还是公司经理 “大爆炸 big bang ” 始于 1952年 ,是年马科维茨 ? ? ?努力使某一客观函数值最大化 ,或者是效用 , 的论文“资产组合选择”在《金融杂志》上发表 ,我 或者预期收益或者是股东价值。毕竟 , 在商学院 想这是今天人们都一致认同的。在这篇著名论文 里 , 你应该做的事是教会学生如何做出更好的决 中 , 马科维茨第一次给出了风险和收益的精确定 策。 义 ,而此前它们只是些含义模糊的时髦词汇。 相形之下 , 在经济学的经典传统中训练出来 具体地说 , 马科维茨把投资的收益或回报定 的人不会忘记伟大的马歇尔的一句箴言“ : 告诉啤 义为其可能结果的期望值或概率加权平均值 , 把 酒厂如何酿造啤酒不是经济学家的事”。因此 , 风险定义为其可能结果对于平均值的方差或离差 “经济系方法” 的特色不是微观分析 ,而是“宏观规 的平方。将收益和风险定义为均值和方差 , 对今 范分析”。经济学模型假设一个由微观的个体最 天的金融界来说几乎已成为本能 , 在当时却远非 优化者组成的世界 , 由此推断被这些个体当作即 显然。甚至在今天 , 对风险的一般理解仍集中于 定的市场价格实际上是如何演化的。 损失的可能性 ? ? ?即公众所认为的“往下转的风 请注意 ,我是按照“宏观的”和“微观的”来区 险” downside risk ,不只是收益的可能变化。 分金融研究中的两条支流 , 而不是大家更熟悉的 马科维茨选择方差作为对风险的测量 , 尽管 “规范分析” 和“实证分析” 的差异。与可检验的假 在当时对于许多人来说是违背直觉的 , 结果却证 说相关 , 在他们试图或者至少是声称如此的意义 明深具启发性。它不仅引入了对于风险的更符合 上说 , 金融研究的这两大流派在科学观上都是彻 直觉的看法 因为在正态分布或至少是对称分布 底的实证主义者。过去 40多年中 ,金融学杂志上 中 , 我们通常采用的 downside risk 正是 up side 比较规范的论文都包括两大部分 :首先给出模型 ; risk 的镜像反映 ,还拥有一项对于该领域的发展 然后是经验检验部分 , 表明真实世界的数据与模 可能更为重要的性质。通过把收益和风险定义为 型是一致的 这并不让人惊讶 ,因为假如并非如此 均值和方差 , 马科维茨将强有力的数理统计方法 的话 ,作者就绝不会首先在论文上署名 ,编辑也绝 引入了资产组合选择的研究之中。 不会接受这篇文章并公之于众 。 数学方法的直接贡献是一个著名公式 , 即诸 这两大支流即“商学院方法”和“经济系方 随机变量之和的方差 , 等