试析我国上市公司资本结构的效应.pdfVIP

圈圃避豳幽吸一：鋈二。童。。惑。薹。。。甏。。玺。氯。鍪i溢蠢霪i鑫甏．幺鬣；签整盈 试析我国上市公司资本结构的效应 张兆国 陈华东 唐 丽 (武汉大学商学院会计系430魄) 【摘要】本文认曲，资本结构的效应主要包括财务杠杆效应和治理效应两种。对我国上市公司资本结构效应进行 舟析酌蛄采表Ⅱ片，目前我国上市套司赞本结构的这两种效应均较弱。针对这一问题，提出了优化我国上市套司 赞奉结构的制度安排。 【关键词】上市公司资本结构效应分析制度安排 一、资本结构效应的理论分析 资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。其效应，概括起来主要有“财务杠杆效 应”和“治理效应”两种。 资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。 MM理论认为，有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡 视负债融资程度和公司所得税率大小而定…。根据这一原理，资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式 加以定量描述： 权益资本净利润率=[总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率一负债利率)×负债／权益资本]×(1一所得税率) 由上述公式不难看出，当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业适当地多借人资金，就可以提 高权益资本净利润率，这就是财务杠杆产生的正效应；当总资产息税前利润率小于负债利率时，企业如 果不缩减负债规模，就会降低权益资本净利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，这就是 财务杠杆产生的负效应；当总资产息税前利润率等于负债利率时，从表面上看，选似乎没什么危害，但 由于借入的资金无增值，因此企业如果不尽快地采取措施米扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。 所以，从理论上讲，在企业里只要有固定资本成本的存在，权益资本利润率的变动幅度就应大于总资产 息税前利润率的变动幅度。这一特点，在企业财务管理学中被称为“财务杠杆”，也是企业财务活动中的 一种规律性。在企业财务管理活动中，正确地认识和利用这种规律性，有利于做出正确的举债经营决策， 提高权益资本净利润率，规避或降低财务风险。 资本结构的治理效应，是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的 影响。威廉姆逊认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具， 而且还应该被看作是可替代的治理结构【2J。哈特认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关 重要的问题可能是要设计出台理的资本结构【3j。张维迎认为，资本结构是公司治理结构最重要的一个方 面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构¨J。唐宗煜认为，有效的法人治理结构的形成， 要以有效的资本结构为前提uJ。所有这些观点表明，资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构 效率的高低。正因为如此，资本结构的治理效应已成为20世纪70年代以来现代资本结构理论所研究的一 项重要内容。资本结构的治理效应主要表现在两个方面：(1)负债的治理效应，即负债对企业治理结构效 率的影响。债权人作为企业的外部投资者，其权利是受公司法、证券法、合同法、破产法等法律保护的。 18 万方数据 债权人受法律保护的权利主要包括当1：}!：业不能偿还债务时对抵押财产的获得权和对企业的破产权。债权 人对企业的破产权，就是在企业偿债能力严重不足时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余 索取权便由股东转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者实施控制。格罗斯曼和哈特通过建立一 个代理成本模型分析了资本结构的选择怎样缓解股东与经营者之间的利益冲突，并认为债务是一种担保 机制，能够激励经营者努力工作，节制个人消费，对投资管理与决策更加负责，从而降低“两权”分离 而产生的代理成本[6]。埃格豪和波尔顿认为，资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的选择与 分配，最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人，从而实 现债权人对经营者的控制[7]。与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控 制时比股东控制时更容易丢掉饭碗[…。所以，负债能更好的约束经营者I…。(2)股权结构的治理效应，即 股权结构对企业治理结构效率的影响，所谓股权结构，包括两个方面：一是指公司的股份ftl哪些股东所 持有；二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，是股权 结构质的体现，而后者则是说明股权集中或分散的程