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机构投资者、终极股东控制与现金持有 价值的关系研究 姜 毅 内容提要 本文以沪深两市2005～2011年的391家上市公司为样本，检验机构投资者持股、终极股东两权分 离度及现金持有价值的关系。研究发现，当终极股东为国有企业时，提高两权分离度会显著降低持有现金的价值 效应；而提高机构投资者持股比例会显著增加持有现金的价值效应。进一步检验提高机构投资者持股比例是否会 抑制终极股东两权分离度对于现金持有价值的侵害。研究发现，当终极股东为国有企业时，提高机构投资者持股 比例会抑制两权分离度对于现金持有价值的侵害，增加持有现金的价值效应。 关键词 终极股东 控制权与现金流权的分离度 机构投资者 现金持有价值 中图分类号：F275．6 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2013)05—0084—08 一 、 引言 现金管理决策是企业面临的重要的财务决策。据资料显示，现金资产在企业总资产中的份额大约为 16％左 右。企业持有大量现金会降低外部融资成本，增加企业的财务弹性 ，但这也会带来许多负面效应 ，比如随着 自由 现金流的增加，终极股东的侵占动机增强，会损害企业及中小股东的利益。目前 ，许多学者对于持有现金的价值 效应进行 了多角度的研究，有从终极股东控制的视角 (李胜楠 ，2010；王裕崔学刚和张宏亮 ，2011)，研究发现 ，当终 极股东的控制权超过现金流权时，会降低持有现金的价值效应 (李胜楠，2010；王裕 ，2011)。皮克维茨和威廉姆森 (Pinkowitz＆Williamson，2004)；弗肯德和王 (FaukenderWang，2006)；况学文等 (2009)；谭娜 (2010)；万小勇和 顾乃康，融资约束的视角 (2011)发现增加融资约束程度会提高现金持有价值的研究结论。克莱森斯等 (Claessens eta1．，2000)…认为 ，除英 、美等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权高度集中。拉低塔等(LaPonaeta1．， 1999) 发现，集中的股权会导致大股东随意挪用企业资源以谋求私人收益。国内学者研究表明，中国上市公司 大股东持股比例高达40％以上 ，股权结构体现出超强的大股东控制状态 (熊小舟 ，曾昭灶和李善民，2008)。可 见，中国公司治理中最突出的代理冲突是大小股东的代理冲突。 收稿 日期：2013—02—28 基金项 目：国家 自然科学基金项 目“上市公司如何选择并购对价与融资方式——基于嵌套结构的经验研究”；辽宁社会科学规 划基金项 目“辽宁省上市公司大股东控制下的现金持有问题研究”(LI1DGL021)；辽宁省高等教育学会 “十二五”高等教育科研课题 “高等学校 预算管理体系研究”(GHYB110116) 作者简介：东北财经大学会计学院博士研究生，东北财经大学津桥商学院教授，大连市，116023。 84 财务概念与理论研究 自20世纪90年代以来 ，机构投资者得到了广泛发展 ，特别是在 “超常规发展机构投资者”的政策影响下，中 国机构投资者的队伍迅速壮大，并成为资本市场上的积极力量。近年来，学者们对于机构投资者的治理效应进行 了广泛的研究，普遍认为机构投资者有动机和能力监督大股东行为，抑制 “内部人”的机会主义倾 向，提高企业的 市场价值。 本文从终极股东的视角研究以控制权与现金流权分离度作为终极股东与中小股东代理冲突的代理变量，研 究控制权与现金流权的分离度是否会影响企业持有现金的市场价值效应。如果企业的现金持有量和终极股东控 制权与现金流权的分离度比较高时，提高机构投资者持股比例是否会增加现金持有价值。为解决这两个问题 ，本 文以沪深两市391家上市公司为样本 ，通过实证分析，发现：(1)当终极股东为国有企业时，提高终极股东控制权 与现金流权的分离度会显著降低持有现金的价值效应 ；(2)当企业的现金持有量和终极股东控制权与现金流权的 分离度都比较高时，提高机构投资者持股比例，会抑制终极股东两权分离度对于持有现金价值效应的负向影响， 增加现金持有价值。 本文的其余部分包括以下内容：第二部分是研究假设；第三部分是数据、样本及变量定义；第四部分是实证分