机构投资者治理与公司现金持有价值.pdfVIP

机构投资者治理与公司现金持有价值 叶松勤 徐经长 内容提要 本文以中国2003—2011年间A股上市公司为研 究样本，实证考察 了机构投资者对企业现金持有 价值的影响，研究发现，就整体层面而言，机构投资者并没有对现金持有价值产生显著的影响。然而按市场化程度 高低分组来研究机构投资者的公司治理效应，发现在市场化程度较高的环境下，机构投资者持股能够显著提高公 司现金持有价值；而在市场化程度较低的环境下，机构投资者持股反而损害公司现金持有价值。这一结论说明，只 有在合适的制度环境下，机构投资者的积极治理效应才能得 以充分发挥。这一实证结果也为 中国当前正在深化的 市场化改革以及实施的机构投资者战略提供 了直接证据。 关键词 机构投资者 治理效应 现金持有价值 市场化改革 中图分类号 iF275．6 文献标识码 ：A 文章编号：1000—7636(2013)08—0015～13 一 、 引言 尽管合理的高管激励被认为是缓解代理问题 的有效工具，然而，人们愈来愈发现，随着机构投资者发展壮 大 ，他们能够抑制经营者的机会主义行为，使之按照企业价值最大化的利益行事 ]，从而能够直接监督约束持 股公司的经营者 ，正如德鲁克(Drucker，1976) 等学者所认为的那样，机构投资者的兴起将为改善上市公司治 理、破解 “伯利一米恩斯难题”带来全新希望。 正是因为现代企业的两权分离以及经营者的非股东财富极大化的潜在倾向依然是众多现代企业行为的主要 构成要素 ，寻求机构投资者的有效外部治理，对于缓解企业的多种代理问题、实现企业市场价值最大化 目标，具有 重要的理论价值与现实意义。近年来 ，在这一领域的研究 已经取得 了相当丰硕的成果 ，然而尚未达成一致的观 点。乐观的一方认为 ，作为股东的机构投资者具有积极的公司治理效应 ，能够有效制约经营者的代理问题 ，传递 市场信息，对公司价值产生明显的积极作用 ’ ；而消极的一方更多地认为，机构投资者不能发挥积极的公司 治理效应 ，他们依然是 “用脚投票”的短视行为者 。 本文的贡献主要体现在以下几方面：(1)与现有研究普遍采用机构投资者持股比例不 同，本文运用机构持 股变化而非简单的持股比例 ，以期更能直接有效地反映机构投资者在某一时点上的行为偏好；(2)机构股东的 收稿 日期：2013—05—13 基金项 目：国家 自然科学基金项 目“会计协调测定和评价的实证研究” 作者简介 ：叶松勤 安徽财经大学会计学院讲师，中国人民大学商学院会计学博士研究生，北京，100872； 徐经长 中国人民大学商学院教授 ，博士生导师。 ①根据WIND数据库的定义，机构投资者包括：基金、QFII、券商、券商理财产品、企业年金、保险公司、社保基金以及财务公司等。 15 经济与管理研究(2O13年第8期) lResearchonEconomicsandManagement 积极治理效应的发挥需要具备一定的环境条件 ，否则 ，即使他们有强烈的公司治理动机，也可能会 因为难以发 挥其能力而失败 ，这亦是迄今为止关于机构投资者的治理效应尚未达成共识的主要原因之一；(3)现有大量文 献探讨了治理机制对企业经营业绩的影响，而财务指标衡量 的公司业绩受到利益相关者和政府监管部 门的高 度关注，因而受管理层的人为操控从而财务信息的噪声较大，相比之下，现金持有价值是一种基于市场表现的 指标 ，更难以受到经营者操控的影响；(4)公司层面的治理水平相对稳定 ，而现金持有在不同期间波动很大，这 样便于从统计上检验不同的公司治理状态下机构投资者行为对公司现金持有价值的影响¨ 。 二、理论分析与研究假设 众所周知，经营者与股东之间的代理冲突是公司治理面临的一大难题。如何缓解代理问题、降低代理成本依 然是现代公司治理研究的焦点话题。股东为了实现 自身利益通过签订契约的形式授权经营者从事企业经营活 动 ，但是现实经济中，契约常常又是不完备的¨，公司的现金持有决策也常常由于各种因素的干扰而偏离帕累托 最优状态，这时就需要来 自企业内部或外部的替代机制对其进行矫正 ，机构投资者的外部治理机制便