不同资本结构与所有权安排下的投资效率测度——来自我国A股市场的经验证据.pdfVIP

年月.。 中冒工繁疆滑 第期 总期 . 【案例研究】 不同资本结构与所有权安排下的投资效率测度 来自我国 股市场的经验证据 徐玉德 . 周 玮 .财政部财政科学研究所, 北京 ; .西南财经大学会计学院,四川 成都 摘要 本文研究了中国上市公司不同资本结构和所有权安排对投资收益和投资效 率的影响。并就我国企业过度投资现象进行了测算和说明 实证结果发现,上市公司财务 杠杆水平显著影响着公司投资效率和投资收益.但在影响方式上却因所有权安排的差异 而有所不同 财务杠杆水平的提高对地方国有企业和非国有企业的投资收益影响不大. 但显著降低了这两类企业的投资效率:中央国有企业财务杠杆水平的提高能够显著降 低投资收益.但对投资效率的影响并不敏感。研究还发现.低杠杆水平的非国有企业和 地方国有企业几乎不存在过度投资情况.高杠杆组该类企业过度投资却很严重:而对于 中央国有企业来说.无论财务杠杆水平如何。投资效率均十分低下.过度投资普遍存在。 『关键词 投资效率; 投资收益; 资本结构; 所有权安排; 过度投资 『中图分类号 . 『文献标识码 『文章编号 ? 一 、 引言 近年来.关于企业过度投资的研究愈受关注.但直接测度企业投资效率及其影响因素的文献依 旧匮乏 辛清泉、林斌和杨德明 首次对上市公司 年投资收益率的估算认为,上市 公司 年累计新增投资收益率仅为 . %.远低于资本成本.国有股权控制则进一步降低了企业的 投资效率水平。这与张峥等 对于我国企业新增资本收益高于成本的研究结论截然相反。从我 国宏观经济的持续高速增长来看.低效的微观领域投资不足以支撑长期的经济增长。因此,对这一 问题做进一步的研究和分析有着极其重要的现实意义。 本文基于中国上市公司年的面板数据.分析了不同资本结构和所有权安排下企业 投资效率和投资收益状况,测算了上市公司 年累计投资收益和年度新增投资效率。与以往研究相 比有以下不同:一是本文通过估算企业边际投资效率水平,对我国企业过度投资现状进行了佐证, 同时.结合所有权安排、资本结构差异综合考察了上市公司投资效率和投资收益,为理解微观经济 的投资决策行为提供了新的经验证据:二是从效率测算的视角直接度量了我国企业的过度投资现 状.为理解不同产权安排与资本结构下的过度投资情况提供了直接证据;三是在现有文献中,研究 【收稿日期 ? ? 【作者简介 徐玉德 一 ,男,江苏连云港人,财政部财政科学研究所副研究员;周玮 一 ,男,四川成 都人.西南财经大学会计学院博士研究生。影响企业长期投资收益的经验文献并不多见.考虑到固定资产投资收益的长期性,本文在一个较长 的区间内对投资收益进行了估算,为这一领域的研究做 了新的补充。 二 文献综述和理论假设 、 投资效率即为投资收益与投资成本之比 对投资效率的直接测算,可以追溯到. 对企业留存收益报酬率的研究.他发现美国 年企业内部资金再投资收益率约为 %一 . %,不同资金来源的投资收益率也有所不同。后续的研究 ,; .对.的模型加以修正创新 其中, 结合投资收益 与成本综合考察企业投资效率时。开创性地使用边际投资收益率测算了企业投资效率.当边际投资 收益小于边际投资成本时.企业存在过度投资行为 这一方法在随后的研究中作为测度过度投资的 一 种手段得到了进一步应用 西方融资优序理论,;, 进一步指出,相对于投资者而言,管 理层拥有信息优势,公司在获得新的股权融资时,必须付出信息差异对投资者造成的风险补贴,这 大大增加了股权融资的成本 公司进行的低风险债券融资能降低融资成本 因此.公司内部积累优 于债务融资。债务融资优于股权融资。 、等的实证研究结果倾向于支 持融资优序理论判断。我国学者黄少安、张岗 和肖泽忠、邹宏 则认为,由于我国上市公 司股权集中度普遍较高,国有股和法人股比例较大,任何接管都很难绕开上市公司控股股东.而且 通常情况下还要经过政府批准.所以额外发行股份的稀释作用导致股价下跌不会引发控制权的转 让,这使股权融资不仅能避免债务融资可能造成的现金流压力.而且基本不用支付额外的代理成 本,实际成本远低于债务资本.上市公司普遍具有股权融资倾向 由此,我们认为我国上市公司股权 融资选择大大降低了企业综合资本成本,即高权益资本比率能够降低资本成本、进而提高资本的投 资效率。故提出: 假设 :我国上市公司财务杠杆与新增投资效率、投资收益负相关 、 等基于代理理论对企业投资效率进行了研究.他们认 为高负债的资本结构会潜在地诱发股东的机会主义倾向.使企业投资失败的风险大大增加.高杠杆 水平可能导致过度投资倾向。 认为,当企业拥有超过公司投资所有盈利投资项目的资 金时,经理人有动机支配这些自由现金进行低效率投资,以扩大其控制资产的规模获得私人利益: 债权人为保护自