企业成长周期与多层次资本市场的构建.doc

基于完备性理论多层次市场 构建研究 李明亮、周新辉海通证券股份有限公司 内容提要 本对我国多层次资本市场建设进行了系统的研究。首次构建了多层次资本市场建设的理论基础，并基于国际经验，对我国多层次资本市场的基本框架、各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的关系，以及建设我国多层次资本市场的具体步骤等进行分析资本市场的完备性理论是中国构建多层次资本市场的重要理论基础。完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。通过构建多层次资本市场提高中国资本市场的完备程度能够满足多方面的需求，具有充足的需求驱动力。 金融成长周期模型从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。 根据Pangno（1993） 和Murinde（1996）的内生经济增长分析框架，我们在模型中纳入资本市场的作用。实证结果表明：一是中国资本市场在提高资源配置效率、促进储蓄－投资转化方面没有发挥应有的作用；二是中国居民储蓄转化成投资的渠道不畅通，储蓄的增长并没有伴随投资同步增长，因而它对经济增长的直接作用是反向的。根据我们本报告的研究结论，对构建中国多层次资本市场提出以下政策建议： 第一，我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。 第二，中国多层次资本市场总体上可分为四个层次，即由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场、深圳证券交易所小型股市场、场外市场（OTC市场）、地方性的柜台市场。 第三，我国多层次资本市场建设的路径是先从最容易复制和模仿的全国性交易所市场开始，再逐级向小型股市场、区域性OTC市场、电子公告栏市场推进。 第四，建立以金融监管为主体，完善金融机构内控制度、行业自律以及社会监督为补充的复合性的金融监管体系。为了适应多层次资本市场的发展需要，我国证券监管模式将由集中监管逐步向分层监管转变，由单一监管转向多元化监管转变。 第五，改善投资者结构，建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。 目　　录 1．引言及文献综述 2 2．多层次资本市场建设的理论基础 5 2.1资本市场的完备性与多层次资本市场 5 2.2企业成长周期与多层次资本市场 11 3．实证研究 16 3.1资本市场与资源配置效率的实证研究 16 3.2企业生命周期与融资的实证分析 18 4．主要结论与政策建议 21 4.1主要结论 21 4.2政策建议 23 1．引言及文献综述 近几年，随着间接融资比重的快速上升，我国融资结构畸形的程度不断加深，由此引发的矛盾日益激化，发展资本市场、改善融资结构的要求日益迫切。我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。当前我国资本市场既存在规模不足问题，也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题。我们认为，中国资本市场的突出缺陷之一就是资本市场的发展缺乏层次性。 资本市场的基本功能是优化资源配置。检验其效率的标准有两条：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已经证明，仅靠证券交易所场内市场是无法实现资本市场使命的。受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况来看，一个国际性证券交易所容纳的上市公司数量大体上在2000－3000家。如美国纳斯达克市场3000多家，日本东京证券交易所为2300多家，英国伦敦证券交易所为2900家，德国法兰克福证券交易所1000家，成立于2000年的欧洲证券交易所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证券交易所上市的公司为1400多家。而目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为25万家，营业额大于5000万元的企业超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。面对如此庞大的企业群体，仅靠交易所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。 中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。因此，构建多层次协调发展的资本市场体系已成为建立完善社会主义市场经济体制的当务之急。 针对这种状况，党的十六三中全会通过的《决定》和国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，对中国资本市场的发展提出了若干重要指导性意见，在中国经济改革和开放的大背景下，发展多层次资本市场已经上升到国家战略高度。“十一五”规划纲要明确提出“