金融资产价格的言息含量：金融研究的新视角.pdfVIP

金融资产价格 的 信 息含量 ：金融研 究的新视角 口郑振龙 (厦门大学金融系，福建 厦门361005) 一 、 引 言 长期以来，资产定价(AssetPricing)被认为是现代微观金融学的核心内容 。尽管经历了种种拓展，现 代金融学的重要内容之一始终是运用各种理论和方法对未来的现金流进行合理定价，以实现市场均衡 与资源的最优配置 。然而，现代资产定价理论的不足之处在于：它是在对资产收益未来分布、市场环境 和投资者行为等做 出种种假定的基础上 ，得到各种金融产品 “应该”价值几何的判断。当假设不成立时， 这种规范经济学的研究范式就可能难以给出精确合理的价格。其 中最重要的假设为 “完全市场 ’假 定。在一个完全市场中，我们可以根据现有产品的价格来推断其他产品 应“该”值多少，否则就可以进行 无风险套利，从而推动市场价格向合理价位回归。但如果市场是不完全的，等价鞅测度和随机贴现因子 就不是唯一的，对新产品的定价结果就不是唯一的。遗憾 的是，在现实世界中金融市场几乎总是不完全 的。金融学家能够做的只能是通过各种方法寻找尽可能地接近理论价值的定价结果。例如，Blackand Scholes(1973)就通过众多与现实世界明显不符的假定 ，使期权可以由股票和债券进行复制，从而达到 局部完全市场 ，这样期权价格就有唯一解 ，而不必取决于人们的风险偏好。…随着市场 的成熟，人们越来 越发现这种解存在着较大的误差。 基金项 目：国家 自然科学基金面上项 目：非完美信息下基于观点偏差调整的资产定价，项 目号教育部 “国际金融危机应 对研 究”应急项 目：金融市场的信 息功能与金融危机预警 ，项 目号 ：2009JYJR051 ① 在 “完全市场”中，任何一种证券都可以用其他证券来复制，因而其价格必定等于复制成本 。 一 69— 2009i1l1 近年来，一个新的金融研究视角逐渐发展起来，这就是对金融资产价格信息含量的提炼。尽管尚未 形成系统的研究领域，但 2000年以来大量的金融学文献致力于从各种金融资产的市场价格中准确提炼 出市场对各种风险和价格走向的预期，把看似无规则的价格准确 “翻译”成人们易于理解 的信息，包括市 场风险(如利率风险、汇率风险、股票价格风险等)、信用风险、流动性风险、波动率风险、相关性风险①以 及价格预期等。事实上，金融资产价格的信息提炼并非全新的课题，但现代金融理论、方法与现实市场 的发展为其赋予了新的内容与意义。金融市场本来就是市场参与者信息的集散地，交易则是信息的综 合反应 。例如，从股票价格 中估计 beta，本质上就是提炼系统性风险的信息。但 2000年后，在现代金融理 论 、研究方法与金融市场创新的推动下，金融资产价格的信息提炼研究获得 了前所未有的进展。例如， 我们可以同时从债券市场、股票市场、股票期权市场和信用违约互换 (CreditDefaultSwap，CDS)的价格 信息中提炼得到风险中性违约概率的信息，尽管它并不等于现实世界的违约概率，但它的排序和变化趋 势对推断现实世界的违约概率却有着重要意义。同时，为了降低模型风险，研究者们以无模型 (Model— Free)信息的提取为追求的目标，尽量减少对模型和假定的依赖 ，以真实展现价格背后所隐含的各种丰 富的信息②。此类深层次信息的无模型提炼，都是早期金融学研究不曾涉足的领域。 透视金融学研究的发展脉络，金融资产价格信息含量的研究兼具重要的学术价值和应用价值。从 学术价值来看，信息提炼相关研究的发展，为资产定价等金融理论赋予了新的意义。如前所述，由于现 实市场往往与理论模型前提条件不符，资产定价的规范研究常常难 以与现实接轨，限制了理论的进一步 发展。而金融资产价格的信息提炼则往往以资产定价理论的基本思想为指导，从价格信息中巧妙解读 种种风险和预期的深层信息，在现实市场与理论之间搭建起了重要的桥梁。另一方面，金融资产价格的 信息提炼属于实证经济学的范畴，与资产定价的规范研究正好形成重要的互补关系：资产定价理论为信 息提炼提供了重要的研究思路，而从市场价格 中提炼得到的各种信息和市场参数，反过来又为资产定价 提供了重要的输入变量，从而推动了理论的发展 。从这个意义上说，资产定价与信息提炼，将构成现代 金融学研究的