欧洲主权债务与金融系统危机——基于“新三元冲突”视角的研究.pdfVIP

欧洲债务危机与经济治理专题研究 欧洲主权债务与金融系统危机 基于 “新三元冲突”视角的研究 刘 程 佟家栋 内容提要 ：欧元的创立，为处于深度一体化进程中的欧洲部分国家应对传统 的 “货币三元冲突”提供 了制度保证。但受全球金融危机传染及经济衰退影响，欧 洲金融与主权债务市场近年来的持续动荡，凸显出分散化的欧元 区经济政策架构 与高度整合的市场现实之间的新矛盾。本文从新的视角拓展 了传统一体化经济 理论 中的 “三元冲突”分析框架，对欧元区金融市场一体化的现实与其当前金融、 财政制度缺陷之间的矛盾进行了更为深入的剖析。基于金融与财政体系的 “新三 元冲突”理论为当前欧洲主权债务及其金融体系的困境提供了更为完整的解释框 架。任何针对 当前危机所采取的治理手段，或绸缪未来欧元区经济与政治统合方 向的战略方案，都应充分理解和认识这一客观约束。 关键词 ：欧洲 主权债务危机 三元冲突 金融一体化 公共池问题 导 语 为刺激实体经济复苏及援助欧元区内的主要问题银行，部分欧元区国家主 权债务规模的迅速攀升，①引发了市场的恐慌，并使得这些国家的债务成本急剧 扩大至不可持续的地步。② 当前欧洲主权债务危机愈演愈烈，并逐步由欧元区 ·本文感谢国家社会科学基金项 目(项目名称：“人民币在全球新经济格局下的战略选择研究”，项 目 号：IOCGJO14)的资助。 ① 欧洲从2008年夏季开始的财政刺激活动主要用于银行资本补充，债务担保以及银行资产的购买 和抵押担保 ，各种 “债务救助”行动(Bailout)的实质是将趋于崩溃的私人部门债务杠杆暂时转移至公共部 门，从而试图延长债务重组的时间。 ② 如在2011年8月，希腊一年期国债的收益率一度超过了150％。若非欧元区层面及国际货币基 金组织(IMF)等超主权机构的救助资金支持，其主权债务融资市场事实上已经不复存在。 2 欧洲研究 2011年第6期 外围扩散至部分核心国家。① 有研究认为，部分欧元区国家陷入债务危机的主要原因在于多年来私人部 门的过度消费，以及作为其支撑力量的公共部门激进的财政政策。这一观点有 三个难以解释的问题。首先，早在欧元区成立前，希腊、爱尔兰等国的主权债券 成本就长期高于2007年危机前的水平，甚至也高于爆发危机后的利率水平 (见 图1)，为什么危机的爆发是在2008年而非彼时主权债务融资成本更高的时期? 图1 欧元区部分国家十年期国债利率变化 磊 睁 白 甭墨 茁砧 ． 一 曩豳L 龋 ▲ 。 ’’一V ’ 一 数据来源：Bloomberg数据库终端 ：全球债券市场／国债与货币市场相关／全球综合国债 利率数据。 其次，危机发生前 ，爱尔兰和西班牙政府都处于预算盈余状态，并谨慎地根 据 《稳定与增长公约》保持赤字和债务的限度。反而德国从2003年开始连续4 年未遵从公约。意大利的赤字水平与法国相仿，危机前财政还有整固的趋势 (见图2)。但却是前二者的政府信用首先出现了崩溃。最后，无论从私人及政 ① 欧债危机的源头始自2008年9月30日，爱尔兰政府宣布为该国银行的所有存款和大多数债务 提供担保 ，导致其l0年期国债收益率上升至4．59％。更具标志意义的事件发生在2009年1月14日，标 准普尔将希腊的主权信用评级从 “A’’下调至 “A一”，致其 1O年期国债收益率次 日上升至5．43％，由此掀 开了后续一系列欧元区主权债务的评级下调与融资成本升高的事件。关于危机跨国传染的理论分析可 见 BoltonandJenaie，“SovereignDefault彤skandBankFragilityinFinnaciallyIntegratedEconomi