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我国证券发行监管有效性实证研究 申凯锋 (武汉大学 经济与管理学院，湖北武汉430072) 摘【 要】 文章运用事件研究法以证券发行核准制为制度背景分析了1999-_2006年我国上市公司的上市公司样本， 以此检验我国证券市场发行监管的效率，发现对于 目前我国上市公司总体而言在上市前存在盈余管理的行为，对比核 准制实施之前，这种行为没有得到实质性的改善，因而得出我国证券市场发行监管虽然具有一定的有效性，但 由于缺乏 系统的配套监管措施，其监管效果不容乐观，离实现建设成熟的证券市场，保护投资利益这一监管目标还有较大距离。 【关键 词】 证券发行；监管；有效性 【中图分类号】F832．51 【文献标识码】A 【文章编号】1004—2768(2012)12—0059—03 一 、 研究背景及文献综述 必要的成本。扎莱尔(Jarrell，1981)和西蒙(Simon，1989)运用资 我国证券市场经过近三十年的发展完善，市场规模不断扩 本资产定价模型(cAPM)，选取 自1926--1939年间 l3年美国 大 ，规范化及国际化的程度不断深化提高，在国内乃至全球经 制造业股票为样本，实证检验了((1933年证券法》注册制实施给 济中的作用 、地位及影响也 日益突出，已经成为全球金融体系 新股发行带来的变化 ，最终得出与斯蒂格勒相似的结论—— 及我国社会主义市场经济不可或缺的部分。不过由于历史和国 SEC对于证券发行 的监管并不成功；西蒙(Simon，1989)运用套 情 的原因，我国证券市场仍旧属于新兴证券市场范畴，与发达 利定价模型(APT)进行的类似分析也得出了与上述结果相同的 国家成熟的证券市场及其政府监管相 比，我国的证券市场及监 结论。不过 ，弗雷德与赫曼(Friend和Herman，1964)却对则斯蒂 管在许多重大方面还存在非常大的差距，甚至可以说是缺陷。 格勒结论做出了不同解读，他们认为对注册制实施后投资收益 1998年以前，我国的股票发行主要依照的是我国《股票发行与 波动的降低是发行监管降低了新发票股的风险所致 ，而这恰恰 交易管理暂行条例》中的相关规定实行有配额的审批发行制度。 证明了发行监管是有效的。杰法特 (Jafte)于 1981年利用新的方 1998年 12月，我国发布了 《证券法》，并基于此决定于 2000年 法及数据重新检验了斯蒂格勒 1973年的假设与结论，该实证 1月 1日对股票的发行 由上述审批制度改为了发行实行核准 结果也支持了斯蒂格勒的结论。庞德(Binder，1985)实证检验了 制。《证券法规定》：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规 1887--1985年以来的主要监管规范，发现监管对于证券市场影 定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授 响是微乎其微的。 权的部门核准或者审批 ；未经依法核准或者审批 ，任何单位和 国内对专门针对证券发行监管有效性的研究比较少。张霜 个人不得向社会公开发行证券”，“国务院证券监督管理机构依 等(2003)实证研究了我国证券发行核准制的实行效果，实证结 照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法 果表明实行核准制后的上市公司绩效要好于核准制实施 以前 接受监督”。①该部法主要在如下方面变革了我国的证券发行的 的上市公司，因此她认为我国的证券监管有效地把住了公司上 审核制度 ：(1)将股票发行审核制制度由在审批改为了审核，在 市这一关口。不过高建宁(2007)以2002年全部A股上市公司 法律层面减弱了股票发行中政府干预程度；(2)表决制成为新的 为样本进行的我国证券发行及其有效性的实证分析却得出了 股票发行审核的决定方式，有利于保证新的审核制的公开、透明 与此相反的结论 。他的研究显示由于核准制实施并未对我国 与公正。虽然证券发行审核制的出台是我国证券发行市场化进 IPO市场产生实质性影响，因此我国证券监管特别是发行监管 程的一个里程碑，同时标志着我国证券监管的一个巨大进步，但 的效率不容乐观。本文认为，由于证券发行监管的主要作用是 是核准制的实施十几年来，其所带来的监管效果似乎不尽如人 把好上市关，保证只有符合上市条件的公司才有资格进入资本 意。事实果真如此吗?如果是，原因何在又如何改进呢?