后股权分置时代控股股东减持与上市公司的价值关系——基于双重差分模型的分析.pdfVIP

2012年第 3期 经济经纬 ECONOMICSURVEY 后股权分置时代控股股东减持与上市公司的价值关系 — — 基于双重差分模型的分析 万立 全 (河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州 450002) 摘 要 ：笔者 以深交所上市公司为例 ，实证研究控股股东减持对公司价值的影响。结果表 明无论是 国家控制 的上市公司还是 非 国家控制 的上市公司，控股股东减持都可 以提升上市公司价值。但是，国家控制公司控股股东减持所带来的公司价值 的提 高低于非 国家控制公司价值的提高。控股股东减持有利于公司股权结构的优化 ，对其应该进行正确 的引导，既有控股股东又 有制衡股东的股权结构应该成为后股权分置时代上市公司股权结构调整的方 向。 关键词 ：控股股东减持 ；上市公司价值 ；双重差分模型 基金项 目：国家社会科学基金项 目(IOBJY020，l1BGL026)；教育部人文社会科学规划基金项 目(11YJA630114)；河南省哲学社 会科学规划项 目(2010BJJO02)。 作者简介 ：万立全 (1971一)，男，河南潢川人 ，河南财经政法大学副教授 、硕士生导师 ，博士，主要从事公司治理与公司财务 研 究。 中图分类号：F233 文献标识码 ：A 文章编号：1006—1096(2012)03—0085—05 收稿 日期 ：2011—12—30 引言 一 、 文 献 回顾 大小非减持尤其是控股股东减持是后股权分置 (一)关于大小非减持 时代资本市场的重大事件 ，也是全流通过渡期市场 大小非减持是 中国所特有的现象 ，文献主要集 关注的焦点。根据 中国证券登记结算有限责任公司 中在两个方面 ：大小非减持 的动 因和经济后果。关 的统计 ，从 2006年 6月 “三一重工 ”开始减持到 于动因，朱茶芬等 (2009)认为，大股东凭借对公司 2009年末 ，沪深两市大小非累计减持412．92亿股 。 估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持 ，高估 近年来 ，参与减持的公司越来越多，减持似乎是不可 值且业绩前景差的公司更可能成为减持 的对象 ，控 逆转的趋势。实际上 ，控股股东通过二级市场配售 股股东减持传达了估值偏高 、业绩前景不佳 的明确 股份或者在 IPO时减持股份是许多国家和地区非常 信号。黄志忠等 (2009)认为逢高减持 、公司业绩 普遍 的市场行为。但 由于我 国股市在 10多年中积 差 、公司巨额对外担保 、大股东严重掏空是大股东减 累形成的上万亿 限售股将在 3年 ～5年 内集 中解 持的原因，在法律制度环境指数较低的地 区上市公 禁 ，股票供给量陡增 ，减持影响较大。减持后控股股 司更容易遭受大股东的减持。俞红海等 (2010)发 东获得 了很大 的收益 ，给市场造成较大 的影响 ，公司 现控股股东最优减持与其现金流权及公司治理水平 是否也会 “受益”?因此 ，有必要分析控股股东减持 正相关，与控制权私利 、外部市场 回报负相关。关于 对上市公司价值的影响。控股股东的减持实质上是 经济后果 ，蔡宁等 (2009)发现我国证券市场存在以 公司股权结构的一次调整 ，在控制性质不同的公司， 配合 减持为 目的的盈余 管 理行 为。吴 育辉 等 控股股东对其价值 的