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股指期货专题报告 2012 年12 月12 日 研究中心 侯天龙 沪深300 指数成分股调整期间溢价套利机会分析 内容摘要： 侯天龙 TEL：0571 一、 沪深 300 成分股调成过程中存在调入成分股相对大 E-MAIL：htlhoney@ 盘股指的溢价可能 二、 2012.6.8-2012.7.6 期间通过买入调入成分股同时 卖出股指期货对冲获约4.36%收益 三、 注意事项 12 月，中证指数将公布新的一次关于沪深300 指数成分股调整的公告，并于2013 年1 月份首个交易 日正式实施。而沪深300 指数本身作为跟踪标的，其成分股的调整将影响被动资金的流向，具体调入的股 票将在一定时间内表现出相对于大盘股指的相对溢价，期间或可进行买入调入股票组合并卖出股指期货对 冲的方式以实现套利。 一、理论解释 沪深300 指数作为指数基金、ETF 基金等被动型资金的跟踪标的，当对其成分股进行调整时，被调入 的股票将由被动资金买入，反之被调出的股票则被卖出，因此将会对调整的个股产生影响。这样调入和调 出的成分股在短期内将面临较大的资金冲击，将有可能对调入指数的股票造成溢价效应。 对于一些流动性较好的个股，被动资金调节所对其产生的交易量冲击进而对股价的影响可能较小，但 对于流动性相对较差的个股很可能有较大影响，产生的冲击效果会更大。同时考虑到一些同时期内调整的 指数之间在调整的成分股上会存在有重叠的可能，那么重叠的调入股票产生的溢价效应也将有可能增强。 二、实证研究 我们以最近一次沪深300 指数调整为例，2012 年6 月11 日调整公告发布，指数于7 月2 日正式调整。 在这里，我们统计调入股票自6 月8 日至7 月6 日收盘价（由于6、7 月份为股市分红的集中时期，所以 我们选取各只股票复权之后的收盘价计算），即公告发布起至成分股正式调整之后一周时间，来计算在调 整期间股票、沪深300 指数和股指期货涨跌幅。 对于新调入股票组合中各只股票权重分配，我们按照调整公告发布日各只股票流通的总市值占比来计 算，即股票 i的权重为weight(i)= capitalization(i)/total portfolio capitalization，其中 cap italization(i)为股票 i的市值，total portfolio capitalization 为调入股票组合的总市值。 有了各股的相对权重，我们再计算出调入股票组合的加权总收益率= ，其 中return(i)为股票 i在6 月8 日至7 月6 日期间的涨跌幅。通过对比可见，调入指数的股票组合期间的 加权平均收益率为4.99%，要明显高于期间沪深300 指数及股指期货的负值收益率。 为获取成分股调整期间所带来的相对超额收益，我们选择利用股指期货对调入的现货股票组合进行对 期市有风险 入市须谨慎 2 冲。对于对冲比例的计算，我们首先根据各只股票2011.6.7-2012.6.7 期间的收盘价计算出其相对于沪深 300 指数的BETA 系数（其中2011.6.7 之后上市的股票以2012.6.7 之前所有数据计算），进而再根据之前 计算的各股所占权重计算出整体调入股票组合的加权平均BETA= ，最终以此作为 现货股票组合与股指期货进行对冲的资金分配计算的参考。 我们假设以约70 万资金投资被调入的成分股票组合，同时以股指期货2250 点为例，可以在买入现货 股票的同时卖出一手股指期货合约以实现基本完全对冲（股票组合资金= 期指价格 *BETA=2250*300*1.029169）。 （这里以100 万总资金起始，除了包括投资股指期货资金外，其余剩余资金也归入股指期货权益当中） 这样以来，我们计算出自成分股调整公告发布起至调整正式实施一周以后，通过买入调入股票组合和 卖出股指期货的方