我国实体经济利率敏感性研究.pdfVIP

经济研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观经济 “中国经济问题再考察”系列专题二 2014 年2 月14 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观专题 CPI月度同比 工业增加值月度同比 3.8 我国实体经济利率敏感性研究 3.0 2.2  利率抬升源于利率市场化下的资金成本收敛 1.3 金融抑制造成了我国资金成本的双轨制：国企和城投等具预算软约束特征的企 0.5 D-09 A-10 A-10 D-10 A-11 A-11 业能够获得廉价信贷资源，而其他企业只能依靠内源融资或其他高成本的民间 融资。当前我国利率抬升更多源自利率市场化进程中体制内外资金成本的收敛。 宏观数据 这种利率抬升对实体经济的影响并非全部负面：高利率会提高居民储蓄率，增 固定资产投资累计同比 19.6 加投资可用资金总量；在市场化利率调节下，金融资源配臵优化，也会导致投 社零总额累计同比 13.6 资效率提高。典型国家利率市场化进程中，实际利率抬升并未大幅挤出投资， 出口当月同比 4.30 M2 13.6 经济也未显著下滑。部分案例中实际利率抬升和投资上行甚至同时发生。  利率抬升对体制内外经济主体的冲击不同 相关研究报告： 在体制内外利率收敛过程中，资金成本抬升对实体经济的影响是非线性的： 债务系列专题一：《中国分部门债务水平分析》， 一方面，政府背书的企业融资成本首受到更多冲击，但软预算约束下这些企业 2013 年 10 月24 日。 对利率上行并不敏感，投资扩张所受影响也相对有限。另一方面，那些没有政 债务系列专题二：《中国非金融企业部门高负债 府背景，本来就被隔离在贷款资源外的企业，其资金成本却不会有显著变化。 分析》，2013 年 12 月02 日。 而当前表外融资迅猛发展，除了向国企和城投（包括房地产）曲线输血外，可 《波澜不惊下，暗流涌动时——2014 年宏观经 能也扩大了广大中小企业的融资渠道，避免了实体经济 （特别是制造业投资） 济展望》，2013 年 12 月8 日。 的过快下滑。进一步地，当前制造业投资之所以低迷不振，主要是由于企业盈 “中国经济问题再考察”系列专题一：《我国制 利预期孱弱，资金成本还不是主要约束条件，其边际影响还不会凸显。 造业投资驱动因子研究》，2013 年12 月24 日。  分行业考察显示利率抬升对实体经济冲击有限 《警惕利率“三重冲击波”》，2013 年 1 月 7 日。 我们估算，去年三季度以来利率中枢抬升对整体融资成本的影响最多相当于一 《2013 年第四季度货币政策执行报告详解》， 次25bp 的贷款基准利率上提。从实证结果来看，这一量级的利率抬升对行业投 2014 年2 月9 日。 资冲击不大。首先,新增贷款和债券相对于存量来说占比较小，即使利率有较大 幅度抬升，对整体融资成本的影响也有限。其次，不同行业融资成本对体制内