刍议项目投资收益率的含义及判断.pdfVIP

维普资讯 理财研究 刍议项目投资收益率的含义及判断 、 · 深圳大学 陈 莉 同济大学 黄渝祥 投资项 目的盈利能力因出发点的不同而有不同的计算 口径， 代人公式 (2)，项目能清偿债务的盈利水平判据为： 例如，权益投资者的盈利能力以权益投资作为现金流出，以扣除 (!二!)：(二 !±!：：±!：i：巳) P 还本付息后的营运净收入作为现金流人，计算的投资收益率要求 不低于投资者期望的资金机会成本。营运净收入是扣除所得税后 ： D +t．i‘ 得到的，投资者理所当然的把所得税视为现金流出，但以全部投 移项后有：IRR： ≥(1一t)·ib (4) 资作为前期现金流出，应以何种口径计算营运期的现金流人?计 J 算出的收益率起什么作用?用何种判据给予评J~sl?这些问题至今 债务资金成本可以因抵扣所得税而降 (1-t)的比率。例如，股 还没有统一的认识。 权融资和债务融资要求的回报都是 10％，所得税率 33％，那么前 投资项 目的发起人在深入研究项目可行性的各种细节之前， 者要求项 目的内部收益率不低于 10％；而后者可能只要求不低于 会粗略了解项目对投资者是否有吸引力；决定是否有必要进行下 6．67％ 【(133％)x10％]。比较公式 (3)和公式 (4)，内部收益率 一 阶段的详细可行性研究；在众多的备选方案中选择一个较有吸 的计算几乎是相同的，都是按融资前，不考虑资金的来源结构，不 引力的方案。这些目标应该就是以全部投资作为现金流出盈利性 考虑利息支付及利息对所得税抵扣。如果假定融资方案对折旧没 分析希望回答的问题。在这一阶段，具体的融资方案还没有落实， 有影响，即D—D，那么，项 目税后内部收益率与融资方案无关。 这就有必要做一个融资前盈利能力分析。既然是融资前，就不会有 一 般的项 目资金来源都由权益融资和债务融资两部分组成， 利息的支付，利息也应看作项目投资回报的组成部分。这样做的实 因此，平均的资金来源的加权成本为： 质是分析包括直接投资者和债权投资者在内的全部投资的盈利能 WACC= (1-t)·ib+(1- )·i 力。所谓全部现金流量表的 “全部”指的就是这一种含义。按这种 式中， 为债务融资占全部资金来源的比例，ib为债务融资成 现金流量计算出的收益率指标不受融资方案的影响，以考察项目 本(主要是债权人要求的利率)，ie为权益融资成本(股东要求的 本身对全部投资者的回报能力 融资前不把利息支付作为现金流 回报率)。这样就得到了融资前盈利能力的一般准则： 出，在这点上能普遍取得共识，有争议的是营运期间的所得税是否 IRR≥WACC (5) 要作为现金流出，即现金流算到 “税前”还是 “税后”的问题。 从以上推导不难看出，目前投资财务常用的判别基准—— 笔者认为，应该算到税后。首先，盈利能力是针对利益主体而 WACC对应的项目收益率是融资前和税后的。内部收益率的计算 言的。财务盈利能力的主体是投资者，而在市场经济下的营利性