市场有效性的争论（续）.docVIP

市场有效性的争论（续） non-information 股价对消息真空()不做出反应到底是什么意思呢？这方面已经有大量的成果，但其中的三项发现较为突出。一个难的例证是1987年股市崩溃。该年10月19日，星期一，道琼斯工业平均指数下跌了22.6%----历史上到此时单日跌幅最大的一天，但消息面上却是风平浪静。尽管有人急于去寻找引发这一暴跌的消息面原因，但没有什么有说服力的消息可以找到。事实上，许多的股价波动也都没有明显的消息变化。卡特勒(Cutler) 等人(1991) 分析了战后美国股市单日波动最大的50家公司的股价变化，发现许多并没有明显的消息变化。这一研究与席勒早期关于股票收益剧烈波动的研究大体上是一致的。显然除了消息以外，还有许多的因素影响着股价的波动。 理查德?罗尔(Richard Roll)(1984,1988) 在两项引人注目的研究中也得出同样的结论。在第一研究中，罗尔(1984) 考查了消息是否对橙汁的期货价格有影响。因为美国的澄汁产地集中，消费口味稳定，所以气候因素应该是影响澄汁价格的主要因素。他发现，尽管与气候相关的信息可以解释价格的变动，但也仅仅只能解释一部分。罗尔又将这一分析扩展到对股票价格的分析。他计算了宏观经济、同一时期同一行业其他股票的收益情况和公司自身消息变化对大型公司股票收益变化的影响，他发现，以月度资料计算的(adjusted)R2 的平均值为0.35，而以每日资料计算R2 的平均值仅为0.2，这说明，每只股票的价格波动大部份不能由公开信息或潜在替代品的波动来解释。罗尔的研究，引起股价变动的是意外冲击而不是消息，这显然与有效市场理论的说法是不一样的。 罗尔的第二项研究重要至少他原则性地提出了一个衡量某种给定股票替代品的一个指标，R2 。如果某种股票可以被在同一行业其他公司股票完全替代，罗尔的R2等于1，特别是在控制了企业自身特有消息情况下。但实际上无论他怎样努力提高这一数值，他发现R2远小于1。这一发现的自然解释就是无法找到完全的替代品。 另一个似乎不相关的研究结果是，那些入标准普尔500股指的股票价格的变化也是由无信息变化需求(uninformed demand)引起的。SP500股指是由500家美国大公司股票构成的，由于包括了部分最大公司的股票，所以也就成了美国经济运行的晴雨表。每年由于公司兼并总有部分股票要被剔除为了保持这一指数的代表性，标准普尔公司会用其他公司的股票替换它们。研究加入这一指数股票的价格变化非常有意思，尽管成为成份股自身并没有透露相关公司的任何信息，但仍然引起了对这类股票的需求增加。当一个公司的股票被纳入成份股指后，指数基金(index fund)便会大量购买这种股票，因为这类基金的资产组合紧随指数成份股的变化，其他的基金如果其资产组合是紧跟指数变化的，也会对新加入的公司股票很大需求。所以，纳入SP500股指的事件对纳入股票产生了大量的无信息变化的需求。 1-3 股票纳入SP500股指后平均累积的超额利润 样本包括1976年9月22日至1996年5月21日，纳入股指但同时没有其他消息公布的236只股票。累积的超额收益是超过CRSP计算的按价值加权的市场价值的加总值。系列的标准差0天大约为0.20%,+20天大约为0.45%。 资料来源： Wurgler 和Zhuravskaya (1999) 通过纳入SP500股指的事件我们可以来审视一下斯克尔斯的逻辑和结果了。按照斯克尔斯的理论，纳入行为引起的需求变化不应该引起股价变化，因为起初持有这类股票的投资者将乐意将股票出手而买入替代品。与此相反，依据证券并无完全替代品的观点，纳入股指引发的购买将会抬高股价，因为购买者需要从散户手中购买这些股票。哈瑞斯(Harris)和古瑞尔(Gurel)(1986) 和史莱佛(1986) 对这一观点做了检验。图1—3 引自武格勒(Wurgler)和朱娃夫斯卡娅(Zhuravskaya)(1999) 最近的一项研究，我们可以看出，从1976至1996年，纳入股指实际上引起平均股价升高了3.5%，这种现象并非暂时性的，随着指数基金对这类股票持有比重的相对提高，这种升高的幅度也在增大 。1998年12月，美国(America Online)公司，90年代末网股票中的“明星股” ，当被纳入SP500股指的消息发布