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发展机构投资者 促进中国期货市场功能发挥 中国期货市场经历了二十年的风雨历程，市场的基础性制度体系日臻完善，规范化程度大大提高，市场规模不断扩大，步入了稳步发展的新阶段。然而，制约期货市场发展的深层次问题依然存在。投资者是市场发展的基础，不合理的投资者结构已制约了期货市场功能的有效发挥和市场的持续发展。改善中国期货市场投资者的结构，大力培育和发展机构投资者，已成为当前期货市场发展亟须解决的问题。 一、期货市场投资者结构现状 1. 国际期货市场的投资者结构现状。国际金融市场上，机构投资者是最重要也是最主要的投资主体，在资本市场比较发达的国家，90％以上的中小投资者都是委托机构投资者来投资的。这里机构投资者是各类法人投资主体的总称，主要包括公共和私人养老基金、保险基金、共同基金、期货基金、信托基金、对冲基金以及进行投资交易的投资银行和证券公司等。 从实际发展的情况来看，在 70 年代中期以前，机构投资者很少投资期货市场，包括美国的机构投资者。主要是因为政府的管制限制了投资者参与期货的愿望。但是随着金融市场的不断创新，以及机构投资者面临逐步加大的风险，机构投资者开始大量投资金融期货，如利率期货、国债期货、指数期货等，从而在降低投资风险、增加投资收益、提高市场及资金的流动性、降低交易成本等方面取得较好效果。 随着国际金融市场的不断发展，个人投资者直接投资期货市场的方式逐步减少，更多的是将资金委托给专业投资基金进行运作，这在国际期货市场上表现得相当突出。 数据来源：CFTC 根据 CFTC 公布的截止 2008 年 10 月7日的持仓报告，我们看到国外商品期货市场中，机构投资者持仓占比一般在 90％左右。这里我们所指的机构投资者持仓为包括商业头寸和非商业头寸的可报告头寸。 数据来源：香港交易所，.hk 以 2006 年 7 月——2007 年 6 月，香港交易所期货期权市场（不包括股票期权）的市场调查为例，机构投资者的成交比重最大，占到市场成交总量的 41％。并且机构投资者、个人投资者、会员自营盘的成交比重相对均衡。 2. 我国期货市场的投资者结构现状 （1）个人投资者为主体。从 2000 年以来，我国个人投资者的开户比例一直稳定在 95～97％之间。截止 2007 年末，郑州商品交易所开户数为 381805 个，其中个人开户数为 367996个，占开户总数的 96.38％；法人开户数只有 13809 个，占比只有 3.62％。 数据来源：郑州商品交易所 2007 年郑州商品交易所所有期货品种的成交总量为 1.86 亿手，其中个人投资者的成交量占到了 90％，而法人客户只有 10％。 数据来源：郑州商品交易所 （2） 法人户持仓量与个人户基本持平，户均持仓量是个人户的 24 倍。 数据来源：郑州商品交易所 2007 年末郑商所交易品种的持仓分布结构中，个人户持有 57.9 万手，法人户持有 52 万手，两者持仓量比较均衡。但由于个人账户数量较多，达到 36.8 万手，导致个人户均持仓量只有 1.57 手；而法人账户的平均持仓量有 37.68 手，是个人户均持仓量的 24 倍。 3. 我国投资者结构现状与期货市场功能发挥的实证分析。 我国期货市场以个人投资者为主体的投资结构，缺乏多样化的机构投资者，与国际成熟期货市场存在较大的差距，这一现状对市场发展和功能发挥带来了影响。 （1）机构投资者不足对市场价格发现功能的影响。从交易行为上看，中小散户由于资金、信息、时间、专业知识等限制，只能被动接受市场价格，大多表现为“追涨杀跌”，从而在一定程度上加剧价格上涨或下跌的幅度。这样的投资者结构，市场很容易被少数投机大户所操纵，造成价格的混乱和非理性波动。我们对国内成交量最大的白糖期货的定价有效性进行实证分析，并与国际ICE 市场 11＃原糖期货的定价有效性进行对比，发现郑糖市场的定价有效性明显弱于 ICE 原糖期货市场。价格有效性检验过程如下： 一是ICE 原糖期货价格的有效性检验：国际糖期现价格数据取值范围是 2007/1/3——2008/8/29，其中期货价格选取的 ICE 市场 11＃糖的最近交易合约的收盘价，现货价格选取的是 ICE 交易所的原糖现货价格，共计 405 个有效样本。 经过单位根检验，我们发现两个变量均为一阶单整的变量；经过 Johansen协整检验，我们得到国内期现白糖价格存在长期稳定的关系。根据 AIC 最小原则，选取滞后期为 2，进行格兰杰因果检验，结果如下： 检验结果表明，在 99％的置信区间下，国际原糖期现价格互为因果关系、互相引导，从这个角度讲 ICE 原糖期货是个有效的市场。 对 ICE 原糖期货价格的随机游走检验如下： 在 5%的显著性水平下，滞后 1～10 阶的 Ljung-Box（1979）Q 统计量均不能