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规模效应、随机游走假说与市场有效性 ——基于马尔科夫链对上海A股市场的实证研究 韦倩 （山东大学经济研究中心 250100） 感谢山东大学经济研究中心黄少安教授对本文提出了宝贵的意见，但作者文责自负。作者可提供本文涉及的全部数据，有兴趣的读者可来函索取。 作者姓名：韦倩 所在单位：山东大学经济研究中心 通信地址：山东大学新校经济研究中心 邮编：250100 联系电话 0531Email:weiqian@mail.sdu.edu.cn 规模效应、随机游走假说与市场有效性 ——基于马尔科夫链对上海A股市场的实证研究 内容提要 与常规的规模效应研究方法不同，本文以1996—2004年上海A股市场为考察对象，从组合的收益序列的可预测性方面来研究规模效应。由于收益序列呈现出非线性和非正态性的特征，所以本文使用马尔科夫（Markov）链方法并结合传统的自相关分析来研究未经风险调整和经过风险调整的收益序列的可预测性。研究发现：依规模形成的各个组合的未经风险调整和经风险调整的收益都不具有可预测性。本文研究结果也构成了市场有效性检验的一个子集。 关键字 规模效应 可预测性 市场有效假说 马尔科夫链 自20世纪60年代以来，市场有效性一直得到学者们的广泛关注，市场有效性理论已被广泛应用于西方资本市场，,即较小规模公司的股票具有较高的收益率,而较大规模公司的股票具有较低的收益率,因此规模效应又称小公司效应或小盘股效应。 本文的结构如下：第一部分为文献综述；第二部分为组合的构建及其统计描述；第三部分为马尔科夫链与依规模组合收益序列的随机游走假说检验；第四部分为市场模型和随机游走假说检验；第五部分为本文的结论及启示。 一、文献综述 规模效应是由Banz(1981)和Reinganum(1981)同时提出的。Banz(1981)将所有在纽约证券交易所上市的股票按照市值大小分为5组， 发现总收益率和风险调整后的收益率都有随公司市值上升而下降的趋势，市值最小一组股票的平均年收益率比市值最大一组的股票高19.8%，因此，市值成为期望收益的一个很好的预测因子，并且比CAPM模型本身具有更好的预测作用。Reinganum (1981) 以1963 - 1977 年间NYSE-AMEX上市公司为对象,首先按市场价值分为10 个投资组合,再采用简单加权平均方法,计算风险调整后的超额收益。研究结果表明,市值越小的投资组合其超额收益率越大,并且超额收益率持续至少两年。此后，很多学者发表了大量的相关性研究文章，发现这种现象在较长的年份中存在着,并且还广泛存在于世界各国的股票市场中。 值得注意的是，Fama和French(1992)开创性的将规模因素进行定量化研究，发现两个容易测量的特征变量：公司账面价值与市场价值比率（BE/ME）能够简单有力地解释1963年—1990年美国股票市场横截面平均收益特征，并且一旦引入规模因素，β的解释能力立即消失了。因此他们认为规模因素在对解释横截面期望收益率差异方面发挥着主导作用，并提出了著名的“三因素模型”，构成了对传统定价理论的挑战。在Fama和French(1993)和Fama和French(1995)两篇论文中，他们按照公司规模和BE/ME两个因素形成了一系列组合，发现可以用这些组合来预测收益，和CAPM模型预测市场组合的收益具有相同的作用，因此，建议将这两个因素纳入到资产定价中来，并且将这些组合具有的预测能力归结为它们捕获风险的能力。 到了90年代后半期，规模效应的研究结果发生了变化，经济学界似乎得出了一致的意见，那就是：虽然规模效应确实是广泛存在的，即股票的平均收益与公司的规模之间具有规律性的负相关关系，但是拒绝将规模效应作为对资产定价理论的异象。比如：Berk(1996)认为规模效应连暂时的疑惑都算不上，更不用说是异象了，并且证明了只要期望收益不是正相关于期望现金流，那么收益率和规模之间就会存在一种反向关系，而且没有任何一种范式排斥这个前提，所以规模效应不应被称为异象。 但是Dimson and Marsh (1999)与Horowiz,Loughran and Savin(2000)等却发现规模效应可能已经消失了，甚至可能已经走向相反，因为在他们的研究中大盘股相对于小盘股具有更高的收益率。这些发现与90年代中后期人们的结论不一致，我们不得不回过头来再次考察Berk(1996)结论的可靠性了。作者发现Berk(1996)的某些假设值得商榷，比如，假定所有的公司具有相同股本。因此需要对规模效应重新进行研究。 而国内学者对于规模效