再售期权通胀幻觉与中国股市泡沫的形成机制.docVIP

再售期权、通胀幻觉与中国股市泡沫的形成机制 陈国进 张贻军 王景 （厦门大学王亚南经济研究院、厦门大学金融系） 内容提要：股价泡沫的存在意味着股价偏离了其真实价值，而股票真实价值是由其未来的现金流和贴现率决定的，再售期权与通胀幻觉分别从投资者对股票未来现金流分布的信念差异和对贴现率估计的偏差两个方面解释了股价泡沫的形成机制。本文以1997—2007年我国A股上市公司为样本，利用动态剩余收益估价模型估计我国股市的基本价值进而给出股市泡沫，在此基础上，检验我国股市泡沫的形成机制，研究发现，再售期权和通胀幻觉同时勾勒出了我国股市泡沫形成的画面，但是相对于通胀幻觉，再售期权是我国股价泡沫形成的主导因素，这一结论与我国股市存在严重异质信念和卖空限制的特征相吻合，也为有效监管我国股市泡沫提供了新的视角。 关键词：股市泡沫 再售期权 通胀幻觉 What Causes the Chinese Stock Market Bubble： Resale Option or Inflation Illusion? Abstract: The definition of bubble is that stock price deviates from its real value which arises from its future cash flow and discount rate. Stock resale option induced by heterogeneous beliefs about stock future cash flow and inflation illusion whereby investors mistakenly use normal discounted rates may provide coherent explanations of stock price bubble. Based on the stock bubble estimated by Dynamic Residual Income Value Model, we explore empirical evidence that resale option and inflation illusion provide a story for China stock bubble by a sample of the Chinese A shares data from 1997 to 2007. And especially, resale option is more important factor than inflation illusion to China stock bubble since there are serious heterogeneous beliefs among investors and limited short sales in China stock market. The results coincide with the two basic characters of China stock market---heterogeneous beliefs and limited short sales and provide a new view to supervisors in supervising China stock market. Key Words: Bubble; Resale Option; Inflation illusion JEL Classification：E31, E44, G12, G14 一、引 言 我国股市自成立以来，就在暴涨与暴跌的交替中挣扎前行，到目前为止，已经经历了七轮暴涨暴跌。特别是最近，从2005年6月到2007年10月，上证指数从998.23一路飙升到6124.03点。股价的暴涨反映了股价泡沫的急剧膨胀，而从长期看，这种缺乏基本面支撑的膨胀是难以为继的，因此，泡沫的膨胀和破灭形成了我国股市大起大落的现象。股市的大起大落对上市公司和投资者的投融资决策具有严重的影响，也是我国证券监管部门在对股市进行管理时所面临的最棘手的问题之一。在每一轮的暴涨总是重复着是否需要挤压泡沫的争论，在每一轮的暴跌中又充斥着救市的呼声。那么为什么我国股市会存在如此不可思议的泡沫？推动泡沫形成的背后机制又是什么？这是理解我国股市现状、完善我国股市定价机制、发挥我国股市调节资源的作用、保障我国股市健康发展以及防范、化解金融危机等所必须研究的基本问题。 关于我国股市泡沫形成机制的研究已经非常丰富。目前主要是从投资者理性的角度进行的分析，例如周春生、杨云红（2002）认为我国的