在企业债市场推行做市商制度的探讨.docVIP

在企业债市场推行做市商制度的探讨 张光毅 宋军 摘 要：推行做市商制度对投资者、券商、交易所和监管部门等市场主体将产生较大影响。我国推行做市商制度应解决法律制度约束、市场结构、监管能力和微观主体素质和实力等问题。可考虑选择某些特殊交易品种如上市企业债券推行做市商制度，同时应进行包括制度、规则、金融衍生产品开发、交易结算系统改造和监管等一系列准备工作。 关键词：做市商制度；企业债；交易制度 作者简介：张光毅，供职于深圳证券交易所会员管理部；宋军，原深圳证券交易所博士后工作站博士后，现为复旦大学经济学院副教授。 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 与我国现行的指令驱动制度不同，做市商制度是一种报价驱动制度。做市商是一种具备一定实力和信誉的证券经营法人，他们不断同时向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价上接受公众投资者的买卖要求。做市商制度的基本特征包括：投资者的订单做市商的帐户，投资者订单之间不直接交易；做市商某只或某几只特定的证券市。做市商有义务维持其所做市证券的交易活跃和价格稳定性做市商与交易时不收取佣金。券商做市商后，增加了盈利来源明文规定在交易所挂牌交易的证券必须采用竞价制度，在交易所的任何证券推行做市商制度就直接与该条文冲突。又如，《证券法》第七十一条所禁止的获取不正当利益和转嫁风险的手段很难与做市商的做市行为区分。再者，《证券法》第七十九条规定的投资者交易报告制度将成为做市商制度的严重障碍，因为做市商持有所做市证券的数量很可能超过百分之五，可以想象，如果以后的每次交易都要公告及暂停交易，做市机制将无法得以维持。 （2）金融市场的规章制度。为了保持良好的资金调度能力，做市商做市需要一个合法、便捷的融资市场。目前，除了《证券法》严格限制券商融资，目前采用的《券商股票质押贷款办法》所允许的融资范围小，且质押期限、贷款比例规定严格。券商融资渠道无法满足券商做市需要。 2．投资者结构问题。做市商制度在机构投资者占较大比重、市场稳定性高的市场中易于发展，而我国证券市场的机构投资者相对较少，个人投资者过多，投机气氛浓厚，股价波动剧烈，不利于做市商发展。 3．监管能力。做市商所享受的某些特权、双重身份和角色冲突易诱发做市商违规操作、滥用特权、损害其他投资者利益。这对证券市场的监管体制提出了极高的要求。我国目前证券市场法律法规以及监督体系还比较薄弱，推行做市商制度对监管提出了很高的要求。 4．微观主体的素质和实力。做市商的资本实力、人才实力、管理能力和研究能力等是做市商履行义务、承担做市风险的关键保证。作为主要的做市商候选人，我国券商普遍实力不够，存在注册资本规模较小、资本金不足、库存有价证券的能力有限以及高素质人才缺乏等诸多问题。且券商发展历史短，公司治理结构也不完善，经营方面存在一定短期行为。这些都不利于做市商制度的推行。 因此，在现有条件下，如果要推行做市商制度，以上提到的市场各个方面将面临重大的调整和改革，否则做市商制度很难顺利推行。 我国推行做市商的模式选择 一、完全式做市商制度和混合式做市商制度 从推行程度看，做市商制度可分为完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度是指市场中交易的所有证券在所有交易时间都推行做市商制度，早期NASDAQ市场就运用了这种模式。混合式做市商制度是指在市场中交易的某些证券或者在某些时间推行做市商制度，而在其他时间推行竞价制度。 从对我国现状的分析来看，推行做市商制度对维护证券市场流动性和稳定性有一定意义。但推行做市商并不完全否定现行的竞价制度。我国证券市场一开始就选择了竞价制度，已建立一整套与竞价制度相适应的法规监管体系、电子撮合设备、软件体系以及运行管理体系，且这种制度已被广大投资者及证券公司所熟悉和掌握。竞价制度虽有缺点，但优点也很多；做市商制度虽有优点，但也有自身的缺陷。因此我国应有针对性地在一定范围和一定程度上推行做市商制度，这样既可保留现行制度的优点，又能在适当的时机充分发挥做市商制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的优势，解决目前市场中少数证券流动性不足和少数人操纵市场导致价格不稳定等问题，实现两种体制的优势互补。 从其他国家的市场发展看，竞价制度和做市商制度这两种制度在各自发展过程中，不断吸取对方的优点而逐步走向融合。近年来各证券市场交易制度多元化改革已成为普遍趋势。法兰克福交易所1998年推行交易制度交易最活跃的30只股票。自1997年10月起，英国国内市场交易最活跃的100只股票即FTSE100指数的成份股推行电子化竞价交易系统。巴黎交易所在1996年开设新市场时，推行做市商制度，但是只限用于新市场，主板交易仍然保持单一的竞价交易制度。相对竞价交易制度而言，做市商制度具有发现价格、提供流动性承担风险和推介功能，这对上市标准较低、规模较小