市场模型R-%272-：私有信息套利度量还是市场效率测度？.pdfVIP

摘要 摘要 金融学研究资本资源在不同时间上配置的问题，如何衡量资本资源配置 的合理程度(即资源配置效率)一直以来都是金融学上的重点与难题所在。 在此问题上，19世纪70年代有效市场假说(E旧)的提出给人们提供了一个 相对一致的研究方向，EMH根据资产价格中融入信息的类型将资本市场效率分 为弱势有效、半强势有效以及强势有效三类，然而，从那以后，大部分人在 资本市场效率方面的研究都局限于三种市场效率的判断之上。对市场效率缺 乏一致的直接的度量标准使得各国政府在金融市场的建设上陷入两难的困 境：一方面，建设效率高的金融市场是经济快速增长的推动力；另一方面， 什么样的政策导向才能够提高资本市场的效率?如何评价资本市场各项政策 在提高市场效率方面起到的作用? 1988年Roll在他的研究中指出市场模型尺2与信息融入进而可能与市场 and 效率存在一定的联系。之后，Morck，YeungYu(2000)利用市场模型实 证发现发达国家中市场平均R2一般要低于发展中国家，他们认为市场平均尺2 可以作为市场效率的度量指标，并且尺2越低，市场效率越高。Durkey，Morck， andZarowi and n(DMYZ，200 Yeung 1)和Durkey，MorckYeung(DMY，2004) 也支持这样的观点。然而，Kelly(2005)却在他的研究中通过对市场模型R2 进行再回归发现，信息环境好的股票其R2要高，并指出信息环境好的股票在 其之上产生的知情交易会更加频繁，信息融入股价的程度更高，进而定价更 有效。市场模型尺2是否能做为一个可靠的度量市场效率的指标?如果可以， 又应该利用它来度量市场效率?一个资本市场从形成到发展到成熟这样的一 个过程中，市场模型尺2的演进路径模式又应该是怎么样的呢? 本文理论分析部分从资产定价模型尺2的经典文献《尺2》(Roll，1988) 出发，Roll指出市场模型R2不等于1的原因可能有两个：(1)存在公司特质 市场模型R2：私有信息套利的度量还是市场效率的测度? 私有信息并融入股价，即存在投资者利用私有信息套利；(2)噪音交易。沿 明了低的尺2主要是由于公司特质信息中的私有信息的融入所引起，而非与信 息无关的因素如噪音等导致股价波动。但有意思的是，在得出上述结论的同 中的私有信息的融入会导致股票定价效率的提高。从理论逻辑来讲，在信息 快速融入的前提下，R2越低，意味着公司特质私有信息融入造成股价的波动 相对于系统性因素部分越多，进而股票的定价效率越高。但是信息迅速融入 这样的假设很难在一般的市场上满足(即使在欧美成熟市场也是如此)，因此 并不能把通过不满足信息迅速融入假设的市场中的历史数据回归得出的尺2 作为定价效率的衡量标准。相反地，放松信息迅速融入这个前提，在一个利 于信息迅速融入股价的市场环境中，公司特质私有信息相对于一个信息环境 差的市场会更少一些，从而公司特质私有信息融入导致股价波动的程度就更 小，尺2就更低。更为重要的是，私有信息获得者通过私有信息来获取最大收 益的最佳方式是通过交易将信息缓慢地融入股价中，在私有信息释放为公开 信息的时刻造成股价的过度反应。尤其在一个没有做空机制的市场中，通过 私有信息缓慢融入股价进行套利更是普遍存在的“好方法’’，中国股市投资实 践经验所总结的“利好出尽就是利空”即是一个证明。由于私有信息缓慢融 入股价一是不满足定价效率定义所要求的“信息要迅速、充分流入”；二是私 有信息释放为公开信息的时刻会造成股价的过度反应，过度反应的股价脱离 了公司基本价值。所以，私有信息融入股价所造成低的方并不等于定价效率。 可靠的衡量标准。 通过对前人文献的梳理与分析，本文利用逻辑演绎的方式推出了以下结 论：尺2虽然不能作为度量定价效率的可靠指标，但能作为投资者利用私有信 息套利的度量指标，尺2越低表明公司特质私有信息融入造成股价的波动相对 于系统性因素部分越多，私有信息套利的空间就越大；在信息快速融入的前 提下，R2越低，意味着公司特质私有信息融入造成股价的波动相对于系统性 因素部分越多，进而股票的定价效率越高。 2