市场化国家管理层收购的理论解释.docVIP

市场化国家管理层收购的理论解释 魏 建 山东大学经济研究中心 摘要：围绕着管理层收购产生了两种截然不同的理论主张：财富转移说和效率提高说，前者认为收购带来只是财富的再分配，后者则认为收购极大地提高了企业运作效率。实证检验更多的支持了效率提升说。理论的尖锐对立和缺乏对转型国家管理层收购实践的关注，使管理层收购理论需要进一步发展和更新。 管理层收购和杠杆收购上世纪80年代在美国大行其道，之后在欧洲等地区也被广泛采用，成为主流的收购方式之一。针对这种新型的并购形式，经济学家给出了多种解释。理论解释的核心问题是：管理层收购对于经济生活带来的是改善还是毁坏？改善又是如何产生的？不采取管理层收购的方式改善是否会产生？总体上看，与围绕并购展开的争论相一致，对管理层收购也产生了两种相反的看法：效率提高说认为管理层收购是有效率的，提高了资源配置水平；财富转移说认为管理层收购不过是财富再分配的一种手段，管理层收购的收益来源于对债权人、少数股东、员工、政府（税收）的剥夺。但是后一种观点并没有被实证检验所支持，没有成为解释管理层收购的主流理论。效率观是管理层收购的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着管理层收购的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。 Kieschnik（1989）对有关理论解释做了一个大致的总结，指出关于管理层收购的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说（1）。Kieschnik（1989）的综述尽管详细，但有不少假说并没有多大的差异，大致可以归结到财富转移、代理成本和防御剥夺三个理论假说中。并且更为重要的是，Kieschnik是在1989年进行的理论综述，而此后的管理层收购不断发展呈现出了一些上述假说所难以解释的新特点。Mike Wright等根据管理层收购的新变化在上述假说的基础上提出了管理层收购的新理论——企业家精神说。 一、财富转移说 财富转移派是管理层收购理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得到多少实证研究的支持。该派的基本观点认为管理层收购并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人，股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。管理层收购所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行管理层收购也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、管理层收购投资者和管理层。他们认为没有证据表明这些主体就比实施管理层收购前的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。 避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein（1985，1986）提出了这个观点，他认为管理层收购的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。管理层收购可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施管理层收购的机会。管理层收购的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。但是利用税收规则采取合法的措施进行避税，不仅是管理层收购的操作手法，也是所有企业的通常做法。不能因此就批评管理层收购具有财富转移性质。更重要的是，税收节约仅是管理层收购中现金流的一个来源，而且是一个次要的来源，税收收益不是管理层收购现金流的唯一来源和主要来源。 管理机会主义是另一个财富转移理论主张。该理论认为，经理人收购自己所在的公司是因为他们掌握更多不为外人所知的隐藏信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支付给原股东的溢价低于公司内部价值与购买价之差，经理人就有动力通过管理层收购获得公司所有权（Singh，1990）。也就是说投资人集团相信新公司的价值大于购买价格，因此收购前股东所获得的收益小于拥有足够信息的股东应获得的收益（Gorofe，1985）。我们在RJR Nabisco案例中就曾看到其首席执行官Ross Johnson等管理层认为企业价值被市场严重低估，为获取这个潜在价值，他们发动了收购。但是该理论无法解释三个问题：第一，一个公众公司系统地、持续地被市场低估是否可能？第二，收购竞价限制了信息优势掌握者（如经理人）从管理层收购中获利的空间（Easterwood，1994）。第三，Smith（1989）提供的证据表明，信息不对称不能解释被收购企业经营业绩改善的客观事实。事实上，Ross Johnson的行为引发了公司争夺