国债期限结构为何刚性难调_基于中国债券市场制度约束的分析.pdfVIP

债券市场 国债期限结构为何刚性难调 ——基于中国债券市场制度约束的分析 1 2 陈建奇 张 原 (1.北京大学中国经济研究中心，北京 100871;2.浙江大学经济学院，杭州 310027) 摘要：中国虽然从国债年度额度审批制度转变到国债余额管理制度，但是国债期限结构创新的制度约束仍然存在。研究表 明国债余额管理制度没有解决长期国债短期化的制度供给问题，财政国库现金管理制度缺位是国债期限结构创新的制度供 给约束；现行汇率制度制约着央行对短期国债的需求，央行票据对短期国债出现了替代现象，这些构成了国债期限结构创 新的需求制约因素。最后,本文提出国债期限结构创新的一些政策建议。 关键词：国债期限结构，国库现金管理制度，汇率制度 Abstract： Key words： ，foreign exchange policy 作者简介：陈建奇，经济学博士，供职于北京大学国家发展研究院中国经济研究中心，研究方向：财政理论与政策、开 放宏观经济学。张原，女，浙江大学经济学院博士生，研究方向：宏观经济学。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 国债期限结构是指不同国债之间组合的比例关系，即 制度层面研究我国国债期限结构创新问题。 一国所有的国债中，长期债券、中期债券和短期债券各自 我国国债期限结构长期化趋势没有逆转 所占的比例及对比关系。国债兼具弥补政府财政赤字的财 政功能和调节货币供应与促进利率市场化的金融功能，搭 1. 国债期限结构问题。改革开放以来，我国国债发行 配合理的国债期限结构是促进国债功能有效发挥的重要前 期限结构没有出现大的变化。从表1可以看出，198 1年至 提。有关国债期限结构的研究很多，主要集中在两个方 今我国每年发行的国债中绝大多数是3～5年期，1年以上 面：一是债券期限结构设计对宏观经济变量的影响 10年以下的中期国债平均占总额的70% 以上，其中198 1～ [8] [6] (Modigliani and Sutch , 1966 ；Mank iw et al ., 1984 ； 1987年之间发行的全部是5年期国债。然而1年期以下的短 [1] Campbell,1995 ) ；二是研究在具体期限结构中如何确定国 期国债在发行频率和发行规模上都显得极为不足，从1994 [7] 债收益率曲线的问题(McCulloch,197 1 ；Nelson and Seigel, 年才开始出现1年以下的短期国债，而且198 1～2003年这 [9] [3] 1987 ；Fisher,1994 ) 。我国国债市场尽管经历了较长时 20 多年间发行过类似国债的仅仅只有1994年和1996两年， 间的发展，但国债期限结构不合理的问题却一直存在。关 虽然2003年以来我国每年都发行了少量短期国债，但所占 于这个问题，学术界有很多的研究，但现有文献较少关注 比例都不高于11%(见表1) 。与此相对应的是，美国、日本 国债期限结构创新的制度层面，为此，本文将从债券市场 和意大利等发达市场经济国家发行的短期国债平均都在 18 证券市场导报 2010年1月号 债券市场 [14] 70% 以上，中长期国债仅占相对较少份额(见表2) 。由此可 2004) 。针对这个问题，2005年12月16 日，十届全国人 见，我国中期国债占比偏高，短期国债明显不足，国债期 大常委会第