第7章无套利分析方法.ppt

MM定理Ⅰ 任何公司的市场价值都与其资本结构无关 杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值 存在公司所得税情况下的MM定理 修正后的MM定理Ⅰ 债务的利息是税前支付，股利是税后支付 公司的息税前利润为EBIT，所得税率为Tc 公司的税收支出是(EBIT-rBB)Tc 用rB对rBBTc进行折现 修正后的MM定理Ⅱ 杠杆公司的股权和债权持有者所能获得的价值总量 修正后的MM定理Ⅱ 杠杆公司股东的期望报酬率＝ 无杠杆公司股东的期望报酬率 ＋ 风险报酬 风险报酬取决于：公司的负债程度、公司所得税水平 面值1000元的半年期零息债券的价格 在0时刻，1年期利率为4.16％，进行折现 根据概率计算时刻1的期望价格并折现到0时刻两种计算方式的结果对比 无风险 有风险 与概率无关 复制的证券组合与期权等价值 复制的时候没有考虑概率 将来的状态 一、利率下降， 发行者要求赎回， 套利者将1卖给发行者得到资金X 套利者用2和X买入债券，cover 3 二、利率上升 发行者不要求赎回，2失效 套利者用1可以cover 3 财务杠杆概念：无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余。这种债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆。 财务杠杆影响的是企业的税后利润而不是息前税前利润。 财务杠杆的概念：财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。 财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率 　　　　　　　　=基期息税前利润/(基期息税前利润-基期利息) 财务杠杆系数=[[息税前利润]]/[息税前利润-利息-融资租赁积金-(优先股股利/1-所得税税率)] * 第七章 无套利分析方法 第一节 MM定理 一、传统资本结构理论（3个） 资本结构：企业各种长期资金来源的构成和比例关系 长期资金来源包括：长期债务资本、股权资本 资本结构：企业长期债务资本与股权资本的比例关系 优化问题：最佳比例，价值最大化 （一）净收益理论 该理论认为： 利用债务可以降低企业的加权平均资本成本 负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值越大 （二）营业净收益理论 该理论认为： 企业增加（成本较低的）债务资本的同时，风险也增加，导致股权资本成本的提高，加权平均资本成本没有变动。企业并不存在什么最优的资本结构 （三）前两个理论的折衷理论 负债多、风险大的同时，尽管股权成本上升，但不一定完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。 但如果超过限度，股权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本又会上升，由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。 1956年Modigliani和Miller)发表了 《资本成本、公司金融和投资理论》 现代资本结构理论诞生 核心结论： “MM定理”或Irrelevance Theorem 在一系列假设条件约束下的完美市场中， 企业的价值和资本结构无关 二、无公司所得税和个人所得税的ＭＭ定理 （一）基本假设 ⒈ 市场无摩擦。交易成本、代理成本和破产成本均为零，不存在公司所得税和个人所得税； ⒉ 个人和公司可以以同样的利率进行借贷，不论举债多少，负债都不存在风险； ⒊ 经营条件相似的公司具有相同的经营风险； ⒋ 不考虑企业增长，所有利润全部作为股利分配 ⒌ 同质性信息。公司的任何信息都可以无成本地传导给市场的所有参与者。 （二）分析过程 A和B两家公司，资产性质完全相同，经营风险一样，每年的息税前收益都为100万元。 A公司采用股权融资。股权资本的市场价值为1000万元，则股权资本的投资报酬率为10%； B公司存在价值400万元的负债，负债利率为5%。 假设B公司剩余的股权价值被高估为800万元（应为600万元），则B公司总的市场价值为1200万元 MM认为，由于资产性质、经营风险和息税前收益一样，B高于A公司价值的情况不会长期存在，投资者的套利行为将使得两家公司的价值趋于相等 投资者无风险套利行为： 行动1：卖空1%的B公司股权和债权， 行动2：买入1%的A公司股权。 ⒈ 交易发生时的（t时刻） 卖空B现金流：12＝1％×800＋1％×400 买入A现金流：-10＝-1％×1000 净收益：2＝12－10 ⒉ 未来的每年（T时刻） 卖空B（支付股利和利息的义务）现金流： -1＝-1％×（100－20