定向增发、发行对象与公司成长性研究———来自我国上市公司的经验数据.pdfVIP

孔玉生 王 婧：定向增发、发行对象与公司成长性研究 定向增发、发行对象与公司成长 研究 — — 来 自我国上市公司的经验数据 孔玉生 王 婧 (江苏大学财经学院 江苏 镇江 212000) 摘要：本文以2010年在沪深两市定向增发上市公司为样本，选取2009年至2011年的财务数据，分析 不同增发对象与公司成长性的关系。研究发现：上市公司总体的成长性在定向增发前后没有明显的变化；仅 大股东参与认购的成长性在定向增发前不佳，而在增发后得到改善，但这种效果在短期内不会持续；有机构 投资者参与组的成长性在定向增发前表现 良好，而在增发后下滑。说明随着资本市场的日趋成熟，定向增发 日渐规范，有效地抑制了大股东通过定向增发 “掏空”上市公司的行为。 关键词：定向增发 发行对象 成长性 因子分析法 一 、 引言 2006年 上《市公司证券发行管理办法》的推行标志着定向增发在我国正式启动。监管机构对定向增发实行简易审批程序，并且没有 过高的信息披露要求，这在某种程度上有利于企业节约融资成本、保守商业秘密。所以，自定向增发出现至今，一直备受上市公司和投资 者的追捧，在资本市场股权融资方式中独 占鳌头。从2006年5月到2010年底，沪深A股市场共发生874起再融资事件，其中有772起是以定 向增发的方式，占88％。理论上定向增发应该有利于公司的成长性，但事实不尽然。国内外研究普通表明，定向增发过程中存在不同程序 的利益输送现象，既可以表现为定向增发前的股价操纵、也可以表现为过高的折扣，以及增发后以关联交易、过度分红 、资金 占用等方式 的利益侵害，并且我国的这种情况更为严重。为此，控股股东有强烈的动机去寻求 自身利益以弥补可能受到的风险。而且定向增发在我 国是不成熟资本市场中的新生事物，缺乏充分有效的监督体系，而且特殊的上市背景使得公司股权集中度高，大股东有 掏“空”上市公司， 侵 占中小股东利益的强烈动机。因此，本文以2010~在沪深两市实施定向增发的上市公司为样本，选取2009年至2011年的财务数据，探 究不同发行对象下的定向增发与公司成长性的关系。希望能够为上市公司定向增发的高效实施及监管部门的监督提供经验数据。 二、研究设计 (一)理论分析 本文从以下两方面进行分析。(1)定向增发时的利益输送。目前定向增发时的折价和短期正宣告效应已经得到 了国内外学者的认同，并且有不同角度的理论解释。监督理论。Wruch(1989)指出，向少数投资者的定向增发 ，可以提高股权集中度， 从而使得拥有更多股权的股东加强了对公司的监督管理 ，有效地弱化了与经理人之间的代理问题 ，从而有助于公司提升业绩。折价 是对这种监督作用的补偿 ，正宣告效应正是这种监督效果的体现。信息不对称理论。Hertzel、Smith(1993)认为定向增发降低了信息 沟通成本，能够很好地解决公司价值被低估和投资不足的困难。折价是对投资者搜集公司信息成本的补偿。管理者机会主义理论。 Barclay等(2007)指}十j，管理层在定向增发时 ，偏向于购买后不参与管理的消极投资者 ，以便加强管理层 自身对公司的控制权。折价是 对这些投资者事先给予的补偿。我国章卫东等 (2008)对我国上市公司的实证研究发现，定向增发的折价水平与股东的身份有关，当 控股股东的定向增发时，发行的折扣率要高于非控股股东的折扣率。郑琦 (2008)按发行对象将公司分为了三组 ：仅大股东参与组 、仅 机构投资者参与组和二者均参加的混合组。研究发现，仅大股东参与认购时，折扣率最高，仅机构投资者参与时，折扣率最低。这也说 明，仅大股东参与时，较高的折价为大股东对上市公司进行利益输送提供了机会。而机构投资者的参与，抑制了不合理定价的行为， 有助于保护上市公司的利益。黄建中(2006)认为上市公司以向控股股东定向增发股份的方式来收购控股股东资产的行为，本质上是 一 种双重关联交易。在两笔买与卖中，会对上市公司以及中小股东造成双重损害。(2)定向增发后的利益输送。邓路等(2011)以2006 年至2007年定向增发的公司为样本，发现购买持有超额收益(BHAR)以及应用Fama—French三因素计算出的累