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债务抵押契约发展分析 王志伟 （上海对外贸易学院金融学院，上海 201600） 摘要：本文分析了资产支持证券的一个品种--债务抵押契约的特点和结构。文中结合国家开发银行发行的“2005开元一期”的债务抵押债券进行了分析，并提出了在发展债务抵押契约等产品时降低利率风险的建议。 关键词：资产支持证券；债务抵押契约；资产证券化；债务抵押债券 作者简介：王志伟，上海对外贸易学院金融学院讲师，复旦大学经济学博士后。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 抵押债务契约又称债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）是一种新兴的投资组合，它是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。 CDO（collateralized debt obligation）是近些年以来最受市场关注和发展速度最快的结构性信用产品之一。CDO 市场九十年代初诞生于美国，增长较快， CDO 年发行量从上世纪90 年代中期的年发行量几十亿的规模迅速发展至目前年发行量超过2,200 亿。从地域看，美国市场仍占优。2005 年，美国CDO 发行额占全球的67%，其次是欧洲24%和亚洲9%。根据BBA（BritishBankers’ Association）2003/2004 年信用衍生产品调查报告，全球CDO 的市场规模2003 年便已经超过6,000 亿美元， 预计2006 年CDO 市场规模可能超过1 万亿。 2005 年4 月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，并决定由中国建设银行进行住房抵押贷款证券化产品和国家开发银行试点信贷资产证券化产品试点。2005 年12 月15 日，国家开发银行作为试点机构成功发行信贷资产支持证券“2005 年第一期开元信贷资产支持证券（以下简称开元一期）”。这是我国大陆地区第一个公开发行的CDO 产品。 CDO和传统的ABS的异同点 虽然CDO和传统的ABS都是一种固定收益证券，当在支撑的基础资产上有所不同； 1．基础资产不同 传统的ABS背后支撑的资产组（Asset Pool）可能为信用卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具，如高收益的债券（High Yield Bonds）新兴市场公司债或国家债券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、银行贷款（Bank Loans）或其它次顺位证券（Subordinated Securities），以银行贷款基础为资产的CDO被称为CLO(Collateral Loan Obligation);以按揭资产为基础资产的CDO被称为CMO(Collateral Mortgage Obligation)。CDO其中亦可包含传统的ABS、RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities）及CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities）等等资产。 2．债务人数量的差别 CDO后面的债务人(Obligors)不像MBS或ABS众多，MBS或传统的ABS的债权资产至少有上千个以上，但CDO的债权约为100~200左右，甚至小于100者也常可见。 3．组合中层次划分标准不同 CDO和ABS发行都采用多重层次概念（Multiple Tranches），但CDO较偏向信用风险发行高、中、低不同信用质量的证券层次（Credit Tranche），而且创始者多半将低级的信用质量的证券买回；而ABS较偏向时间层（Time Tranche）。 4．资产的相关性要求差别 传统MBS 或ABS的资产讲究一致性（Homogeneous），其债权性质、到期日皆为相似；例如，同为信用卡债权或同为汽车贷款，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的型态适度地掌握，但在CDO中，其各个债权却要求相异性（Heterogeneous)，来源不能相同，同时彼此间的相关性愈少愈好，以达到充份分散风险的要求。 5．发行动机不同 传统 ABS则较偏向于取得自有资本适足率的好处、信用风险移转或筹资的目的，而CDO的发行较常出自于套利目的。 CDO 结构和操作步骤 CDO的参与者与传统的ABS大致相似，都需要有创始机构（在CDO交易中有时称为主持者；Sponsor）、服务机构、导管机构、信用增强机构、信用评等机构及销售机构；然而CDO的交易另有一些特殊的机构参与，如图1所示： 2005年第一期开元信贷资产支持证券总发行量为41.7727 亿，基础资产包括29 个借款人的51 笔贷款。建元一