到期日效应对我国股指期货的影响.pdfVIP

到期日效应对我国股指期货的影响 一、到期日效应 到期日效应(expiration-day effect) ，是指股指期货合约到期时发生的由于交易中买卖失 衡而导致标的股票价格和交易量暂时扭曲的现象。尽管这种扭曲的出现可以被预测到（即在 期货到期日），但是实际扭曲的方向和程度却是不确定的。到期日效应的影响因素包括如下 因素的综合影响：期货合约到期日及最后结算价格的确定方法、投资者结构与行为(套利、 套保、资产组合保险)、现货市场交易机制(如买空机制) 、现货市场深度、是否存在多种衍生 品(股指期货、股指期权、个股期权等) 同时结算等。Stoll 和Whaley(1987,1997,1999) 、Bollen 和Whaley(1997)等的研究认为，股指期货“到期日效应” 的内在根源是现金交割制度。具体来 看，归因于市场中三种行为的存在，指数套利(Index Arbitrage)、套期保值(Hedging)和资产 组合保险(PortfolioInsurance ）。这三种行为在交易时间上的不均衡分布，很可能造成股票市 场波动性的增加，并在到期日临近时更为明显。在国外，到期日效应主要被归因于指数套利 者的交易活动，这是因为指数期货规定到期时，期货价格等于最后结算价格，所以指数套利 者便会一直持有现货部位到最后结算价格的决定时间，再结清现货部位。于是股票市场在期 货最后结算时刻，便会因指数套利者的大量市价委托单，出现股票市场价格异常上涨或下跌 的情形。 二、国外研究文献对于到期日效应的研究 人们通常怀疑，股指期货的引进会导致更多的投机行为而破坏标的证券市场的稳定。国 外相当研究文献都集中检验了股指期货对证券市场的影响，这些文献分别采用不同指数、不 同市场以及不同样本进行分析，大多数实证结果表明股指期货引进不会导致标的证券市场异 常波动，比如Stoll Whaley (1988)和Darrat Rahman （1995）；部分文献，如Peck （1981）， Bessembinder Seguin （1991），还支持“期货有助于稳定标的证券市场” 的积极观点；仅有 相当少量文献支持上述的消极观点。还有部分文献探讨了现金指数与股指期货之间波动上的 引导关系。但是，指数衍生品的引进所导致股票市场的到期日效应，却是海外证券市场上较 为普遍现象。 结算价：Stoll 和Whaley(1997) 对单一价格或平均价格的结算方式进行了比较。如果市 场具有深度，即市场在开盘价、收盘价阶段比其他交易时段具有更大交易量或深度，则基于 单一价格的结算方式是比较合理的；使用平均价格作为结算价格，比单一价格更难被操纵和 影响，但是平均结算价格可能显著的与标的指数出现价差。 指数套利：当实际价格偏离均衡价格，并且偏离的程度超过交易成本时，市场上就出现 套利的机会。指数套利交易者持指数股票（index stocks ）多头（空头）和相反头寸的股指期 货，直到合约到期日，该交易行为在现金结算方式下容易产生对冲平仓交易，是的现货指数 股票交易量发生异常；或者股指期货套利交易者需要在期货合约到期前，对即将交割的期货 合约向远月合约进行展期。如果很多套利者集中、同时地对冲了解期货和现货，将导致现货 指数的股票市场异常波动。 套期保值：很多机构投资者通过股指期货市场进行套期保值，其期货空头的移仓远月合 约的行为，可能引起市场的异常波动。 资产组合保险：如果市场出现突发性波动，则资产组合所有者的操作策略会进一步加剧现货 指数股票市场和期货市场的波动。股票市场的价格突然上涨(下降) ，股指期货合约的价格也 必然上涨(下降) 。而资产组合的所有者预期到期货市场的上涨(下降)，也要买入(卖出)一定数 量的股指期货合约，以求风险最小化。这一行为加剧了期货合约价格的波动，并导致股市和 期市价格的螺旋式上涨(下降) 。 投机者对市场操纵：对于持有大量股指期货投机头寸的大资金而言，存在操纵期货最后 结算价、以达到获利目的。不过，投机力量的市场操纵行为并非导致期货到期日效应的主要 原因，其只是在某些时期可能导致市场较大波动。韩国KOSPI 200股指期货在06年5月就曾 出现在到期日由于市场操纵行为导致的市场的巨大波动，以及新加坡A50股指期货合约的到 期日引起中国A股市场的剧烈震动。 到期日交易量和价格波动性有时也会出现异常。例如“三重巫时刻效应” (triple witching hour) ，引起了众多学者的兴趣对其进行研究，Stoll和Whaley(1986,1987,1990,19