金字塔结构下公司多元化及其价值效应研究.docVIP

金字塔结构下公司多元化及其价值效应研究 马忠1，王丹萍2 1北京交通大学经济管理学院会计系，北京，100044 2北京交通大学经济管理学院经济系，北京，100044 摘要：本文基于代理理论的分析框架，在克服多元化经营内生性和样本选择偏差的基础上，以2001-2004年我国614家上市公司为样本，利用面板数据构建固定效应模型，对多元化经营的价值效应、发展趋势及其影响因素进行经验验证。研究发现，我国上市公司多元化经营折价，并已呈现出回归主营业务、多元化程度下降的趋势；国家控股下经理追求个人效用最大化和控股股东盘踞效应的双重代理成本的存在直接影响多元化决策的制定以及多元化程度的提升，导致多元化公司折价，而股权制衡和董事会监督机制的存在有效抑制了双重代理冲突，使得多元化经营程度呈下降趋势。 关键词：内部治理；多元化价值效应；多元化发展趋势；固定效应模型 Abstract: This paper empirically examines the agency explanation of the diversification discount based on the static comparative and dynamic trend analysis. This study use the panel-data fixed-effect model to control for the endogeneity of corporation governance in pyramidal ownership of sample of 614 Chinese listed corporations from year 2001 to 2004. The paper’s new findings are that the governance and ownership structure differentials indicate the existence of two facets of agency conflicts in diversified firms compared to focused firms, which includes not only managers and controlling shareholders but controlling shareholders and minority shareholders; two facets of agency conflicts directly cause diversification discount; the balance of ownership identity and concentration and the board of directors effectively moderate the agency conflicts, and there is a downward trend in corporate diversification. Keywords: Internal Governance, Diversification value effect, Diversification trend, Fixed-effect model 1 引言( 近年来产业组织、战略管理和金融三大学派学者从测度和解释两个层面对多元化价值效应及其发展趋势进行了系统研究， 并分别基于市场势力理论、基于资源理论及代理理论寻求解释企业为什么选择多元化（Montgomery, 1994; Palich, Cardinal and Miller, 2000）。 在测度多元化经营的价值效应及其发展趋势方面，发达资本市场实证研究公司多元化经营呈现出折价（Lang and Stulz, 1994; Berger and Ofek, 1995; Servaes, 1996），且多元化程度在下降（Denis, Denis and Sarin, 1997）。但近来的研究又发现，在考虑了部门数据的偏差（Villalonga, 2004）、关键变量的度量偏差（Whited, 2001）以及多元化经营内生性（Campa and Kedia, 2002）等因素后，多元化折价会消失甚至转为溢价，多元化程度呈现上升趋势。国内研究大多是在理论上分析多元化经营的动因和利弊（贾良定等, 2005; 姜付秀，2006），尚未得出多元化价值效应的一致结论（苏冬蔚, 2004; 张翼等, 2005），还缺乏多元化发展趋势研究。 在解释多元化经营的价值效应及其发展趋势方面，国外学者大多基于代理理论，假定所有权结构外生性（Martin and Sayrak, 2003），利用