“金字塔结构”、家族控制与企业价值——基于沪深股市的实证的分析.doc

“金字塔结构”、家族控制与企业价值( ——基于沪深股市的实证分析 （中南大学商学院，长沙，410083） 摘要：家族控制企业成为我国资本市场一个越来越重要的组成部分，金字塔型控制模式又是家族控制企业所普遍采用的形式。本文对金字塔型家族控制模式进行了理论研究，并以我国A股上市公司家族企业为样本，采用2003—2005年的面板数据进行实证研究。结果显示：家族控制企业在一定程度上有侵害其他股东的动机和具体行为；成“系”企业加大了家族控制股东侵害少数股东权益的概率和程度；家族控制企业一致行动人累计股权比例与企业价值呈现一定的U型关系；债务融资没有起到在家族治理中应有的功能，独立董事参与公司治理亦没有起到制度上防止掏空的监督和制约作用。 关键词：家族控制 金字塔结构 掏空 托宾Q 一、引 言 无论是发达国家还是发展中国家，家族企业都大量顽强地生存和发展着，并且在各国（地区）经济中拥有举足轻重的地位。据克林·盖尔西克[1]等（1998）的研究，由家庭所有或经营的企业在全世界企业中占65%—80%之间。20世纪90年代之前，国内学者对家族控制企业大多持否定态度，认为是一种落后的组织方式，存在“一股独大”、任人唯亲、人治管理等弊端；家族企业相对其他企业而言，其经营的透明度是非常低的，随着家族企业控制上市公司现象的日渐增多，与之相关的利益分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩序带来不确定因素。一些控制性家族通过构建复杂的“金字塔形”结构，采取各种隐秘的“隧道行为”侵占上市公司中小股东利益，加之近几年，家族控制上市公司如唐氏兄弟掌控的“德隆系”和顾雏军旗下的“格林柯尔系”以及鄢彩宏控制下的“鸿仪系“轰然倒塌”，致使家族企业在社会公众中的信誉度骤然降低。但随着研究的深入，有些专家和学者认为由于家族成员的非正式契约能降低信息不对称，促使代理成本降低，提高决策和运营效率。尤其是家族企业成为上市公司的一种越来越重要方式以后，其正日益成为众人关注的焦点，学者们通过实证研究发现家族控制企业不失为一种富有成效的组织与管理方式，人们对家族企业的态度也充满着矛盾。纵观国内外的学者研究，对于家族控制企业究竟在资本市场上体现的是掏空还是支撑行为还没有一个统一的结论，本文试图在通过建构理论模型的基础上进行实证分析以探讨现阶段在我国资本市场家族企业终极控制人建构的金字塔型结构是否单纯为了实现控制权和现金流权的分离，控制性家族企业是否总是倾向于通过“隧道行为”侵占中小股东利益。 二、文献综述 La Porta(1998) [2]等人对27个发达经济体和国家的大型企业的所有权结构进行分析后认为，家族企业的组织结构模式在全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理特征，并从投资者保护的制度环境对股权结构、资本市场的发展、股利政策和公司价值进行了研究，表明大股东控制的家族企业会造成对小股东利益侵占行为。Neubauer等人(1999) [3]对家族企业治理结构的研究也证明了这样的观点。Claessends(2000)和Lemmon(2001)的研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制，其对少数股东的价值剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越严重，进而家族上市公司的投资价值也就随之不断降低。 Claessends(2002)等人以东南亚等国的家族控制的上市公司为样本，发现具有金字塔结构的企业（尤其是控制权和现金流权分离程度严重的企业）具有较低的托宾Q值。Holderness和Sheehan（1998）[4]发现美国大型家族企业的市场价值低于非家族企业，但Anderson和Reeb（2004）的研究结论则与此正好相反。Joson、La Porta和Shleifer(2000) [5]将大股东通过种种手段非法掠夺上市、侵占中小股东利益的行为定义为掏空（Tunneling）。Friedman、Joson和Mitton（2003）[7]认为，控制型股东并不总是掏空上市公司，他们也有“支持”（Propering）上市公司的行为（尤其是公司陷入财务困境的时候），大股东对上市公司的“掏空”和“支持”行为是对称的。Backman (2004) [8]认为,东南亚家族企业集团普遍选择金字塔式架构:一家控股公司位于金字塔的顶端；第二层是拥有重要资产的公司;第三层包括了集团的上市公司;金字塔的最低层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票,并通过多种内幕交易,把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面,集团又把一些利润较少、品种较差的资产从上层利用高价转移到下层。 国内学者翁淑育((2000) [12]采