收益率非规则分布条件下有效风险度量方法的寻找.pdfVIP

李 　健 :收益率非规则分布条件下有效风险度量方法的寻找 收益率非规则分布条件下 有效风险度量方法的寻找 ———与吴世农 、陈斌二位先生商榷 李 　健 (北京大学经济学院　10087 1) 风险的度量和管理 ,是现代金融理论和投资理论重要而核心的内容 。《经济研究》1999 年第 9 期刊发了吴世农 、陈斌两位先生的文章《风险度量方法与金融资产配置模型的理论和实证研究》。 文章力图就马可威茨的经典“方差风险”度量方法 ,仅考虑某 目标收益水平之下的 DOWN SID E R ISK 方法中的杰出代表 ———哈洛的L PM 方法 ,和反映“在某一给定的置信水平和一定持有期内 的最坏收益水平与总体平均收益水平之离差”的 Var 方法 ,三者的“应用效率”之高低 ,进行实证分 ( ) 析比较 ,并排定了座次 。吴 、陈二位先生的文章 以下简称“吴文”通过较艰苦的实证分析后认为 : ( ) ( 在组合证券 股票和债券 给定的情况下 ,相同的证券组合期望收益率 即组合的平均可能收益水 ) 平 ,三种风险度量方法度量出来的“风险度量值”呈由高到低的大小排列关系 ,从而得出文章的主 题和结论 :上述三种风险度量方法的“应用效率”依次递增 。其中 , 以马可威茨的“方差 ———风险”度 量方法为最差 、L PM 方法稍好 ,Var 方法则最具效率 。但是本人通过深入研究后发现 ,“吴文”在分 析方法和分析结论两方面均存在一些问题特提出商榷 。 一 、三种不同的风险度量方法究竟在度量什么 ? ( ) 马可威茨的“方差风险”度量方法 ,是在假定收益率的概率分布 或统计分布 确定的情况下 ,度 ( ) 量收益率这一随机变量相对平均收益率水平 期望收益率 的总体性的平均离差 。如马氏论文发表 之后众多学者的一致认为 :马可威茨的“方差风险”度量方法只有在收益率的概率分布是正态分布 ( ) 的条件下才成立 仅从理论意义上讲 ,收益率服从其他某些规范性的分布也可以成立 。对于正态 分布而言 ,只要期望收益率水平和方差确定了 ,收益率的概率分布便随之而确定 。收益率的概率分 布确定 ,投资者面临的风险状况也就是确定的。需要在此作特别强调的是 :无论收益率服从怎样的 ( 概率分布 ,只要投资者持有的证券或证券组合的概率分布一经确定 ,投资者面临的风险 大小以至 ) 分布状况 也就确定了。此时 ,风险的大小以及分布状况 ,与分析者选择何种不同的方式观察该分 布而得到怎样不同的“风险观测值”没有任何关系 。 ( 正是由于以上原因 ,如果收益率呈非对称 、非规则性分布 这实际已被越来越多的实证所证 ) 明 ,单由期望收益率和方差来确定投资者面临的风险就存在问题 。具体而言 , 即使收益率的期望 值和方差都已固定 ,也可能有无数种收益率分布状态与之对应 。显然 ,相对这些不同的收益率分 ( ) 布 ,风险 大小以及分布状况 是各各不同的。在证券投资收益率正态分布假定的现实性与合理性 受到越来越多的实证动摇之后 ,学界重新又从尽量反映风险的“原始语意”出发 ,力图重新建立一套