我国开放式债券回购交易卖空机制的风险性研究.docVIP

我国开放式债券回购交易卖空机制的风险性研究 李焰 张宁[1] ? 回购交易于1918年始于美国。我国从90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，95年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占到了当时全国债券市场交易量的50%以上。但由于严重的买空卖空交易行为使当时的回购交易形成了严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为了化解风险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，使我国的债券回购交易成为不具有卖空机制的封闭式回购交易方式。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时具有减少债券交易存量，降低债券市场流动性，不利于发现债券合理价格，严重影响投资者参与交易的积极性等弊端。2002年我国银行间市场单边结算量超过10万亿元，债券存量达2．8万亿元，但换手率大约只为370％，而美国回购市场作为典型的开放式回购交易市场，年换手率基本都在1000％，这充分说明封闭式回购交易严重限制了债券市场的流动性。随着债券品种和数量的不断增长，尤其是近两年银行间债券市场获得空前的发展，交头日趋活跃，2002年银行间债券市场回购交易量达到了10.19万亿元，现券交易4340.3亿元，这使得我国债券市场具备了进行开放式回购交易的基础。开放式回购交易具有卖空交易机制，能够很好满足回购市场交易主体进行回购交易的要求，解决封闭式回购交易的种种弊端，但同时仍面临着卖空交易的诸多风险。下面就从开放式回购交易的本质内容，卖空交易的基本方式，可能面临的卖空风险，以及风险防范措施和建议四个方面对开放式债券回购卖空机制的风险性进行分析和研究。 ? 一、开放式回购的概念及本质分析 债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。 以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。 我国自95年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由以上分析可以看出封闭式回购交易在本质上成为一种以所交易债券为质押品的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，这使得在债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。 如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券没有被冻结住，还可以进入二级市场进行流通，这可以使债券市场中用于交易的债券种类、数量不会减少，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。由此可知，逆回购方在开放式回购中不但可以进行先融出资金，等回购到期后收回本息的资金拆借交易，还可以在回购期间运用质押券进行再回购及卖出等卖空交易。 因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券，由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制。这种卖空机制的引进，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易品种，很好的满足了其融通资金，调整债券结构，获利，避险等交易需求，同时也是央行进行公开市场操作，进行货币市场宏观调控的交易工具。 ? 二、开放式回购交易中卖空操作的基本方式 进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利，同券种或不同券种的组合套利，跨市场的套利，结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是以下两种交易方式。 (一) 在预期债券价格下跌时，逆回购方用质押券进行抛补套利操作 当货币市场利率上升时，则债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，当债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券，