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一个央企的产业重构案例招商局集团（以下简称招商局）的创始可以追溯到清朝时期的1872年，目前它是中央直接管理的39家国有重要骨干企业之一，从著名的“改革开放标志”深圳蛇口工业区到时人所熟知的招商银行、招商证券、中集集团、信诺人寿保险、蛇口集装箱码头、招商地产等，均为招商局所控股（图1）。　重构　上世纪90年代，招商局和光大、华润、中信等红筹国企一样，在多元化浪潮和亚洲金融危机中一度陷入财务困境。招商局1999年财务数据显示（表1），当时公司所涉足的产业分布于16个行业，但是大部分都不能创造高于资本成本的投资回报率（招商局1999年平均资本成本为11%），甚至低于行业平均水平。到2000年末，招商局总债务（有息债务）仍高达235.6亿港元，当年仅实现净利润0.44亿港元，经营净现金流不足以支付债务利息。　招商局国际（00144.HK，以下简称招商国际）是招商局的控股子公司（截至2005年末，招商局持有57.50%权益），1992 年6月在香港上市，是招商局在香港上市旗舰公司，承载着招商局主要资产的经营使命。招商国际1997年前的主营业务还只有油轮运输和集装箱制造，但在集团多元化经营思路指引下，1997年后通过关联购并或招商局注资逐渐扩展到港口、收费公路、船运、集装箱制造、油漆（主要生产集装箱及船舶油漆）、涂料、产业基金等，形成了多元化的业务架构。然而多元化的经营并没有带来盈利能力的同步提升，其净资产回报率每况愈下（图2），股价也落后于大市和一些同类红筹公司。　从2000年开始，招商局开始进行战略转型。经过几年的努力，通过一系列资产整合，招商局基本完成了从多元化公司向专业化公司的经营战略转型。目前，招商局的业务主要集中于交通运输及相关基础设施（港口、公路、能源运输及物流）、金融、房地产三大核心领域。2005年实现经常性利润近 60亿港元，净利润近40亿港元，短短5年时间，净利润增长近百倍。　由于招商局最主要的战略性资产都由招商国际经营，招商局的战略转型主要是围绕着招商国际而展开。数据表明，通过资产结构调整，招商国际的盈利能力得到了极大的提高，净利润、净资产收益率逐年上升（表2），净利润从2000年的 8.78亿元上升到了23.64亿元；净资产收益率从2000年的9.59%上升到了2005年的14.37%。从股价表现来看，从2000年起招商国际股价持续上涨，截至2006年10月18日已经跑赢恒指约300%，表明其战略得到了市场的高度认同。那么，招商国际究竟是如何完成资产结构调整的？又有何值得借鉴之处呢？　策略　　招商国际2000年财报显示（表3），尽管港口和工业制造业务取得了较好的净资产回报率，并且高于公司的整体9.59%的净资产回报率，但收费公路和其他业务部门盈利能力较差，净资产回报率低于整体水平。进一步解析其财务结构发现，盈利能力较高的港口相关业务及工业制造业务的净资产仅占总净资产的48.2%，却贡献了近80%的净利润；收费公路业务及其他业务的净资产占总净资产的 51.96%，却仅贡献了约20%的净利润。也就是说，招商国际将大量的资本投入到了收费公路等效益较低的业务部门，这是造成当时招商国际净资产收益率不断下降的直接财务原因。　招商国际在财报中多次提到公司的使命就是取得最大股东价值，并且多次表明这是招商国际核心价值的具体体现，而现实中不断下降的净资产回报率和低迷的股价与这一理念非常不协调，这显然是其不愿意看到的。　　集中购并港口业务　　在招商国际的众多业务中，港口业务所占总营业额比例不高，但是净利润贡献却很大，利润率较高。更重要的是，该业务资产的盈利能力很强。根据1999年年末的数据，港口业务在招商局的所有业务中，行业平均投资回报率最高。此外，中国加入WTO以后，进出口贸易剧增，港口业务的发展潜力巨大，显示出广阔的发展前景。　正因如此，从2000年起，招商国际停止了在公路领域的投资，在其他领域的投资大大减少，集中加大了对港口业务的投资。据统计，招商国际从2000年起共实施了23项收购及投资行为，其中21项是港口业务（图3）。具体来看，2003年之前，招商国际主要在招商局体系内进行购并及投资，并主要集中在珠三角（含厦门湾）范围内的香港、深圳西部和漳州的港口码头；而从2003年起，招商国际开始向华东和华北的其他几个主要沿海港口发展，尤其是2005年初投资近53亿港元收购上港集团30%的股权，力度空前，表现出招商国际力图进一步强化港口业务的愿望。　截至2005年底，招商国际基本形成了全国性的集装箱枢纽港口战略布局，旗下港口分布于珠三角（含厦门湾）的香港、深圳、厦门，长三角的上海、宁波，渤海湾的青岛、天津，是全球位列三甲的公共码头运营商，在香港、新加坡、上海、深圳全球四大集装箱港口中，招商国际是其中三个港口的重要投资和经营者。从招商国际