从现代资本结构理论看我国上市公司与融资政策.docVIP

从现代资本结构理论看我国上市公司的融资政策 刘爱泉 （安徽池州供电公司审计部，安徽池州247000） 摘要：以现代资本结构理论为背景，分析西方上市公司的融资偏好；与我国上市公司在资本结构与融资结构选择上进行现 状统计对比，得出我国上市公司的融资倾向，对存在的成因从资本成本、公司治理结构、资本市场等方面进行论证，对我国上市公司 融资模式存在的问题进行探讨并提出相应的融资建议。 关键词：资本结构；理论；公司；融资 不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例， 形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。 一、现代西方资本结构理论的融资偏好 资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德（DavidDurand），他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958 年，莫迪格莱尼（F.Modigliani）和米勒（M.Miller）提出了著名的MM 理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上， 纷纷放宽MM 定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、代理理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素，从而提出了不同的资本结构理论。 资本结构的理论表明：（1）在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。（2）发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量，所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。 二、我国上市公司融资政策的现实选择 长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。 根据2000、2001、2002 和2003 年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003 年底，上市公司的资产负债率为50.11%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59.05%。 另外，2000 年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％－70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是，国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。 下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额，如在2000-2002年的各个年份中，配股融资或增发融资额占最大比重，长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。 由此可见，从上市公司长期资金来源的构成来看，我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。 我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上