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低波动率溢价条件下的备兑权证定价 杨剑波 朱成锦 摘要：作为对传统期权定价模型的改良，本文将不同的波动率模型导入Black Schole(1973) 模型以及Hull White (1987) 模型，研究了在低波动率溢价条件下各种波动率模型与定价模型结合而形成的新定价模型对中资股背景的备兑权证定价的能力。根据样本所计算的结果显示，Hull White模型与GARCH等波动率模型的结合能够较为精准的对备兑权证进行定价。此外，面对我国证券市场可能迎来的备兑权证即将发行的格局，本文还提出了加强发行商资格审批、发行后风控监管相对灵活等建议。 关键词：波动率； 备兑权证；衍生品定价 作者简介：杨剑波，金融学博士，光大证券金融衍生品部副总经理。研究方向：衍生品定价及交易。朱成锦，供职于光大证券金融衍生品部。 中图分类号：F830.9 文献标识：A As a way to improve the traditional option pricing model, this paper introduces a variety of volatility models into the Black Schole (1973) model and Hull White (1987) model, investigating under low volatility spread the capability of different option pricing model embedded with these volatility models. The result suggests that the Hull White model armed by volatility models such as GARCH has the highest pricing power measured by RME. In addition, as it is highly likely that the covered warrants is introduced in the Chinese securities market in the near future, this paper also offers some proposal for the regulators, e.g., high entrance for the issuer and looser regulation for their risk management. Key words: volatility; covered warrants; derivatives pricing 我国证券市场发育的阶段性特征和权证产品的相对简单性决定了备兑权证的推出是我国资本市场进一步创新发展的客观需求。目前，各衍生品发行券商迟早要面临的一个基本问题是：在市场发育初期的高波动率溢价逐渐消失后，发行严格意义上的备兑权证时如何对其进行定价。Black 和Schole在1973年提出著名的期权定价公式（以下简称BS模型）。但由于该公式的部分重要的假设，如标的股票的波动率为常数不符合市场实际状况，使其定价的精准性受到衍生品研究人员的极大批判。如Hull White (1987) 假设波动率服从一定过程并推出基于一定数值解的期权定价模型（以下简称HW模型）。在实证研究中，Huang (2002) 利用台湾权证市场数据以不同波动率模型计算的结果带入经典的BS模型和随机类定价模型进行实证分析，发现以随机类模型中的HW 模型带入随机波动率计算台湾权证价格的效果最好。在我国由券商发行的备兑权证还未产生之时，鉴于我国市场大陆市场具有比较高的相似性，本文主要用样本内参数估计和样本外预测的方法检验了由模型以及波动率选择的不同造成的对备兑权证定价的影响。 定价模型及波动率模型简介 权证定价模型 (1) BS模型 Black 和Scholes于1973年提出了著名的期权定价公式： 其中，为期权价格，为当前股票市场价格，为期权执行价格，为年化标的股票日对数收益率的标准差，为期权剩余存续期，为无风险利率，为标准正态分布累积函数。 (2) HW模型 Hull White (1987) 假设股票价格及其收益率的波动率服从以下过程： 其中，参数是的函数，参数是的函数，在HW模型中假设这些参数与S无关，且假设维纳过程变量的相关系数为0。在风险中性的条件下，利用泰勒展