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信贷资产证券化投资者保护的制度机制探讨 洪艳蓉 （北京大学法学院，北京100871） 摘要：投资者的保护水平决定了信贷资产证券化的发展程度。作为一种金融创新，信贷资产证券化的投资者保护有其特殊性并开始成为证券化推广阶段的核心问题，试点时期的证券化制度已难以适应此时的投资者保护需要。应重新厘定监管者、金融中介和投资者的角色和功能，并在他们之间进行有效的证券化制度配置，以建立一个具有内在逻辑联系和价值传承的投资者保护机制，形成可持续自我发展的信贷资产证券化市场。 Abstract: The development of credit asset securitization depends on the investor protection which needs special arrangements due to securitization financial innovation character. Since the institution of the pilot period has not met ABS investor protection demand which becomes a core issue at the extending stage, it is necessary to redesign the regulator, financial intermediary and investor role and redistribute the institution among them so as to set up an effective investor protection system for a sustained and self-developed securitization market. 关键词：投资者保护；信贷资产证券化；金融创新 作者简介：洪艳蓉，女，法学博士，北京大学法学院讲师，研究方向：国际金融法与资产证券化 中图分类号：DF438 文献标识码：A 2006年底，信达资产管理公司和东方资产管理公司继建设银行、国家开发银行之后，成功地进行了不良信贷资产证券化；目前，工商银行和农业银行也已获得批准，正在筹备相应的信贷资产证券化操作。无疑，国内信贷资产证券化实践，正在从2005年的试点走向推广，这类具有固定收益属性的市场，已成为多层次资本市场建设的一个重要组成部分。 在推广阶段，信贷资产证券化将摆脱纯粹的政策扶持而逐步适用全面的市场竞争规则，投资者保护的水平与有效性，开始成为增强投资者对资产证券化信心和投资兴趣的关键，也成为建立一个健康而繁荣的资产证券化市场必须配套解决的核心问题。本文试图以投资者保护为逻辑起点和贯穿全文的中轴线，选取具有证券化典型操作意义的信贷资产为对象，评价试点阶段制度设计对投资者保护的得失，借以整合和构建适应证券化推广阶段的投资者保护机制。 投资者保护与信贷资产证券化的发展 自1970年住房抵押贷款证券化在美国资本市场发源以来，这项金融创新在短短的三十几年内获得迅猛发展：在美国，资产证券化产品2006年上半年的未清偿余额达到8.1万亿美元，成为市场份额远超于国债（4.2万亿美员）与企业债（5.1万亿美元）的第一大固定收益类产品；在世界范围内，资产证券化技术已被欧洲、亚洲、大洋洲和南北美洲的许多国家/地区所继受，成为拓展融资渠道、处理不良资产、优化资产负债表管理和丰富证券投资品种的优良金融工具[1]。 作为一项金融创新，资产证券化不仅具有区别于传统的资产信用融资基础，也有更为复杂和专业化的融资结构，之所以短期内能在世界资本市场成功地推进，一个关键因素在于实践国大都建立行之有效的投资者保护机制，保障了资产证券化优势的“落实”。归纳而言，尽管各国发展资产证券化的路径不一，但助力投资者保护的方式，不外有三： 其一，通过政府自身的积极参与或政府主导下的政策扶持和必要的金融监管，有效地克服市场运行的障碍并保持市场稳定，同时把投资风险控制在有限范围之内。 其二，借助发达的资本市场和经验丰富的金融中介，设计灵活的产品结构并建立良好的投资者关系，满足投资的多样化需求与流动性需要。 其三，通过制定资产证券化法律，明确各参与方对投资者的义务与责任，锁定证券化各操作环节的风险，为投资者提供有效的权利救济途径。 从实践来看，资产证券化技术的发源国和具有发达资本市场的国家，更多地倚重法制和市场力量（金融中介），并辅以必要的金融监管保护投资者，例如美国、英国、加拿大、意大利、澳大利亚等；而一些资本市场处于发展中的新兴国家，则遵循了早期以政府扶持为主，逐步建立证券化法制，并探索有效的金融监管和逐渐培育证券化市场的路径来保护投资者，例如韩国、泰国、印度、印度尼西亚等[2