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【公 司研究】 上市公司股权结构及全流通 对公司价值影响的实证分析 孙建平 摘 要 ：经关联关系修正后 的国内上市公司实际控股权及其全流通对公司价值影响的实证研 究结果表明，控股股东的控股权 比例与托宾Q代表的公司价值构成开 口向下的 “倒 u型”关系，即 首先是正相关的积极效应 ，然后是负相关的消极效应 。而第二到第五大股东对公司价值产生显著 影 响，但这种影响是非常微弱 的负面影 响，表明他们对控股股东只存在很微弱的制约关系 ，大股东 对 中小股东的代理 问题没有得到有效缓解 。上市公司股份实现全流通对公司价值有非常显著的 影响，表明股权分置改革完成后公司价值相 比未实现全流通前 已经并将继续得到提升 。 关键词 ：控股权 股权结构 公司价值 一 、 研究的问题及其文献 回顾 如何正确度量和计算我 国上市公司控股股东的控股权大小?控股股东对公司价值是否存在侵害中小 股东和上市公司利益 的行为?前五大股东中除大股东之外的其他股东是否发挥 了制衡作用?大小非全流 通对公司价值有着什么样 的影响?全流通对公司价值的影响如何?付 出股改对价 的大小非流通股份是否 应按期流通?这些正是本文要研究和 回答 的问题 。 在国外研究成果 中，既有认为控股股东对公司价值有正面影响的，也认为有负面影响的。例如：Shleif— er和 Vishny(1986)的研究实证分析模 型证 明，因为监督是有成本 的，所 以对于分散 的小股 东来说 ，监督所 带来 的收益可能远远不能弥补他们 的监督成本 ，因此分散 的小股东不愿意去监督管理层 ，因此拥有大量股 权的机构等大股东才会有监督管理层的足够利益激励，所 以股权充分集中会提高公司的运行效率和市场价 值 。他们 的结论被称 为 “有效 监督假定”(EfficientMonitoringHypothesis)。更全面 的研究是 Pound (1988)，他针对大股东和机构投资者对公司绩效的影响提出三种假说，一是有效监督假说，与前面研究文献 的意思一致 ；二是利益冲突假说 (InterestConflictingHypothesis)，因为大股东、机构投资者和公司存在其他 赢利性业务关系，因此有时候尽管偏离 了股东或企业利益 ，他们也可能被迫投管理层的票。三是战略同盟 假说 (StrategicAllianceHypothesis)，大股东在监督管理层的同时，也会和小股东发生利益冲突，但是大股 东或者机构投资者会发现 ，它们与管理层之间的战略合作(或勾结)会让他们彼此 同时受益 。利益冲突假说 和战略同盟假说预示着控股股东和公司价值之间是负相关关系。而 Demsetz(1985)和 Laporta(1999)等认 为 ，因为控股股东的利益和外部小股东之 问的利益并不经常一致 ，两者之 间存在严重的利益冲突 ，所 以在缺 乏外部控制威胁，或者外部股东的类型比较多元化的情况下，控股股东可能以自利 目标取代公司价值 目标， 并 以牺牲其他股东的利益为代价追求 自身福利最大化 。因此 ，股权分散 比股权集 中更有利于公司的绩效和 市场价值最大化 。 国内研究文献更多地研究股权结构对公司治理、进而对公司价值的影响，基于全流通视角的股权结构 对公司价值影响的实证分析并不多见。孙永祥 、黄祖辉 (1999)认为相 比股权高度集中和股权高度分散这两 种极端股权结构，有一定集中度，有相对大股东 、并且有其他大股东存在的股权结构总体上公司绩效趋于最 大 。杜莹和刘立 国(2002)发现股权集 中度和公司绩效呈显著的倒 u关系 。宋敏等 (2004)以过去三年沪深 两市 1000多家上市公司作为大样本，得到的结论是 ：控股大股东对公司价值的作用表现出强烈的非线性 ， 即控股股东积极的监督效应和消极的隧道效应并存 ，目前国内控股大股东持股水平 ，正严重地制约着上市 公司效率的提高。白重恩等 (2005)的研究结论是第一大股东持股 比例与公司价值负相关 ，并且二者呈 u 一 83 — 型而非倒 U 型关系 。徐莉萍等 (2005)认为股权制衡对公司价值有正 向影响 。 国内实证研究成果普遍存在 的一个弊端是在度量控股权 比例时，仅按照名义持股 比例计算 ，而忽视