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我国证券投资基金的资产配置能力研究 ——基于风险与收益相匹配的视角 李学峰 茅勇峰 （南开大学金融学系，天津 300071） 摘要：本文从风险与收益相匹配的视角，给出了基金经理进行资产配置的原则和理论模型，并据此设计出判断基金资产配置能力高低的标准。对我国54只封闭式基金的资产配置能力进行实证检验发现，中国的封闭式基金大部分具有较高的资产配置能力；研究同时发现，我国证券投资基金主要通过投资组合中证券的调整进行资产配置，而较少依靠对组合中资产的调整来满足资产配置的原则要求。 关键词：证券投资基金；资产配置能力；基金管理能力；基金绩效 作者简介：李学峰，经济学博士，南开大学金融学系副教授、南开－渤海金融研究所副所长，研究方向：金融发展与投资理论。茅勇峰，南开大学金融学系硕士生。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A 文献综述和问题的提出 证券投资基金（以下简称“基金”）作为证券市场上最具影响力的机构投资者之一，对其资产配置能力的研究历来是微观金融理论关注的重点，最初的研究主要集中于对基金资产配置能力的结果——投资绩效——的研究，如著名的夏普绩效指数（Sharpe’s Performance Index）、特纳指数（Treynor’s Performance Index）和詹森指数（Jensen’s Performance Index)等。自Treynor和Mazuy（1966）[1]的开创性文献（即T-M模型）以来，对基金资产配置过程与绩效关系的研究日益成为了研究重点。目前的研究进展主要包括两大主线，其一是对基金的市场时机能力（market timing）的研究，按照Bodie等人给出的经典定义（Zvi Bodie, Alex Kane and Alan J. Marcus, 2002）[2]，所谓市场时机能力，是指投资者（如基金经理）能否根据市场走势的变化，将资金在风险资产和无风险资产之间进行转移，以便抓住市场机会获得更大绩效的能力。目前这方面的代表性文献主要包括Henrikksson和Merton（1981）[3]在T-M模型的基础上建立的双β模型（即H-M模型），该模型认为当市场走势好时贝塔值取值较大，当市场为弱势时贝塔取值较小，并以回归系数β2的正负来表明基金经理是否具有市场时机能力；Chang和Lewellen（1984）[4]基于套利定价理论（APT）建立了二项式模型，其主要思路是计量评估期的平均收益率与基于APT的预期收益率的偏离度，以此揭示基金经理是否具有市场时机能力；Fama和French（1993）[5]针对上述模型没有涵盖各类风险因素的不足，纳入了小盘股组合与大盘股组合、高B/P（账面价值与市值之比）股票组合与低B/P股票组合等因素，构建了三因素模型（即FF3模型），并以回归系数β2和β3的正负值来表明基金经理是否具有抓住市场时机将资金在不同股票中进行配置的能力；Daniel，Grinblatt，Titman和Wermers（1997）[6]则提出了著名的特征业绩法（DGTW），该方法以特征因子（包括公司规模，帐面价值对市值比以及前一年的报酬等）构建基准组合，再将基金所持股票与特征指数收益率加以比较，以确定基金的市场时机能力。 第二条主线是在上述市场时机能力研究的基础上直接对基金资产配置（asset allocation）决定和战术性（市场时机选择）资产配置决定两部分，并发现在研究样本中基金总回报的时间变化中有93.6%可以由战略性资产配置解释；之后Ibbotson和Kaplan (2000)[8]的进一步研究认为，对于基金绩效中有多少能够被资产配置解释的问题，不能进行简单的衡量，他们的研究结果表明，在不同基金之间的绩效差异中，战略性资产配置可以解释40%；而在同一基金回报随时间的波动中，战略性资产配置则平均可以解释90%。 在上述研究的基础上，随着基金的发展及其在资本市场中的影响日益显现，国内对基金投资绩效和资产配置的研究文献也开始大量出现，其中有代表性的研究包括汪光成（2002）[10]基于对FF3模型的改进对我国的33只基金进行了实证分析，结果表明我国的基金具有不显著的择股能力，但总体上没有择时能力；吴世农，李培标（2002）[11]通过T-M和H-M模型对10家基金进行了实证分析，结果表明我国的基金没有显著的选股能力，但具有一定的择时能力；张雪莹（2005）[12]利用中国的市场数据，度量了资产配置对基金收益的影响程度，并发现战略性资产配置在封闭式基金的资产管理中所起的作用是十分微弱的。 上述国内外的有关研究为我们进一步研究基金的投资管理能力提供了很好的理论模型和实证方法，特别是有关基金资产配置角度的研究，不仅为我们研究基金绩效提供了新的理论和方法，而且也为本文的研究提供了重要的思路和启示