资产证券化产品流动性与制度设计与保障.docVIP

资产证券化产品流动性的制度设计与保障 洪艳蓉 （北京大学法学院，北京 100871） 摘要：ABS良好的流动性保障资产证券化金融创新功能的发挥。国内试点阶段ABS的低流动性，已制约未来资产证券化市场的发展。提高ABS的流动性要有全局观点和系统的措施，应立足国内实践，借鉴海外成功经验，从“天时、地利、人和”三个方面进行制度设计和保障。 关键词：资产支持证券；资产证券化；产品流动性；金融创新 作者简介：洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院讲师，研究方向：国际金融法、资产证券化。 中图分类号：DF438 文献标识码：A 自2005年以来，中国资产证券化实践从无到有，已进入第二个试点阶段，但证券化产品的低流动性问题却日益突出。一个显著对比是，截至2008年1月底，在银行间债券市场发行和交易的优先级资产支持证券（Asset-backed Securities，以下简称ABS，包括MBS）已有24只共计368.19亿元，但试点至今只发生了15笔交易，成交金额82715.45万元，换手率不足2.25%。 证券化产品欠缺必要的流动性，正成为制约国内资产证券化市场发展的瓶颈，2007年9月30日，中国人民银行发布[2007]第21号令，允许资产支持证券用于质押式回购交易，反映了这一问题的重要性和解决的迫切性。然而，提高证券化产品的流动性远非“回购”交易这一味药方就能扭转乾坤，恰恰需要系统的制度设计与保障进行“内养外调”。为此，本文拟结合国内证券化实践，探求ABS低流动性的症结，并在借鉴海外成功经验的基础上，寻求问题解决的路径与方法。 ABS流动性的界定与积极意义 ABS流动性的内涵与维度 长期以来，人们对流动性有着诸多看法，但通常“当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们就说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。” 具体到证券市场，广义的流动性，不仅包括证券从发行人到投资者的分流（一级市场），也包括证券在不同投资者之间通过交易进行的分流（二级市场）。一般情况下，谈到流动性更多指的是后者，本文如无特别说明，也遵从这一界定。 ABS是对适格的基础资产产生的现金流收益和风险进行重组，并加以适度信用担保而形成的权益证券化金融产品。本质上，ABS收益主要取决于基础资产的信用，并按照事先约定的条件进行支付而属于固定收益产品，大部分具有债权证券的属性。 最初，ABS因其良好而稳定的投资收益率而受到收益导向型投资者的青睐，他们持有证券一直到到期以获取投资收益与成本差额的投资特色，形成了该类产品较少流动性的状况。但市场的纵深发展，使ABS日益面临诸如信用风险、利率风险、提前偿还风险、再投资风险等的困扰；同时，金融创新使证券化技术更多地运用于可产生稳定现金流的资产，带来了市场规模和产品类型的双丰收。不仅原有的收益导向型投资者因市场变化有了资产调整的需要，而且，ABS所吸引的信用导向型、期限导向型等多元化价值追求投资者，有着更强烈的资产流动性需求。为此，ABS二级流动性市场的建设与发展成为重点，反过来又进一步推动了一级市场的繁荣，正向金融专家指出的，“在固定收益证券市场上，证券化的概念导致了流动性市场的发展，尤其是抵押担保证券（MBS）市场”。 在美国，尽管证券化的换手率远低于股票和其他投机套利产品，但也相当活跃，例如2005年，机构发行的MBS的换手率达到了7.93倍。 。正所谓流动性产生流动性，美国发达的资产证券化市场与其良好的市场流动性密不可分。 流动性的衡量有诸多标准，从微观层面来看，主要包含以下三项因素：一是证券交易的速度，也即即时性（Immediacy）。在同等条件下，投资者交易要求被满足的速度越快，市场的流动性越好；二是证券交易的价格，也即投资者为寻求资产变现需要付出的交易成本，通常使用买卖价差这一市场宽度（Width）指标进行衡量。在同等条件下，投资者付出的买卖价差越趋向于零，市场的流动性越好；三是证券交易的数量，也即投资者能以合理的价格交易较大数量的证券，通常使用市场深度（Depth）衡量。在特定价格之下，投资者能够交易的证券数量越大，市场流动性越强。当然，市场并非静止不变，而是处于不断的偏离和回归的震荡之中，这就有必要引入弹性（Resiliency）这一指标，用于衡量市场因一定数量的交易导致价格偏离均衡水平之后回归均衡价格的速度。在同等条件下，回归的速度越快，市场的流动性越好。有学者形象地将即时性、市场宽度、市场深度和市场弹性称为流动性的四维，[1] 笔者也赞同这些衡量指标的界定。 虽然ABS的流动性可以借助上述指标进行衡量，但引起流动性高低的因素更值得关注。概而言之，证券化本身的资产类型和产品类型、市场的规模与竞争程度、市场的交易场所与交易机制，