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开放式基金的“赎回困惑”现象研究 刘志远 姚颐 摘要：本文研究发现，基金业绩增长、分红金额、已上市时间、基金规模、基金类型是影响基金赎回的重要因素。我国开放式基金存在着“赎回困惑”，即基金赎回率与业绩增长正相关，而且资金净申购不是出现在业绩增长最高时而是最低时。 关键词：开放式基金；基金赎回；净申购 作者简介：刘志远，南开大学国际商学院副院长、会计系主任、教授、博导；姚颐，女，南开大学国际商学院会计系博士生。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A Abstract: In this paper the authors explore the key factors of influencing the redemption behavior of open-end fund with empirical study and find: The increase of fund performance, the dividend amount, the age of fund, the size of fund, the type of fund are the major factors to the fund redemption. There is搑edemption puzzle攐f the Open-end Fund in China that is the increase of fund performance is positive correlated to the ratio of fund redemption. And the net purchase appears when the performance increase is the lowest rather than the highest. Key Words: open-end fund,；redemption；net purchase 引言 我国开放式基金自2001年9月成立之初就一直伴随者巨大的赎回压力，为了应对赎回，各基金公司一方面采取各种对策，包括扩大营销渠道，高额分红、增加融资等措施；另一方面基金公司只有靠不断地发行新基金来维持其管理的基金总规模。从理论上说,开放式基金相对于封闭式基金的一个优越机制，就是通过申购赎回产生的“优胜劣汰”机制。然而现实中，投资者的申购赎回行为却并没有表现为“优胜劣汰”机制，由此国外普遍存在的基金业绩对资金流量的正向激励作用，在我国也就不适用。 2003年我国开放式基金全年的实际赎回率为32.7%，与全球最大共同基金市场美国相比，我国开放式基金的赎回率显著高于美国。美国共同基金在整个20世纪90年代，一直处于净申购状态，表现出基金绩效提高，基金申购增长，基金规模扩张的良性循环。而且即便在2000年—2002年美国历史上的第三大市场跌幅期，美国共同基金面临的赎回压力也并不大。 本文拟通过实证分析方法，对我国开放式基金的赎回现象进行研究。 文献回顾 Barber et al.（2000）对1991-1996年美国共同基金的家庭投资者进行了研究，发现投资者选择基金主要是依据基金过去的业绩表现，投资者买入基金时一半以上是选择了上一年度中排名前20%的基金；投资者卖出基金时同样主要依据其以往业绩，但是投资者不愿卖出已有损失的基金，而且卖出盈利基金的可能是卖出亏损基金的2倍，基金交易中40%的卖出集中在业绩排名前10%的基金中，只有不到15%的卖出是出现在业绩最差的10%中，；最后，投资者对基金所设定的费用方式敏感，但是对费率不敏感。 同时许多国外文献研究了共同基金业绩与基金流量的关系（Flow-Performance Relationship,简称FPR）问题。Roston(1996)认为二者存在非对称性和凸性的特点，即投资者是通过基金的历史业绩了解基金品质的，而且对于不同品质的基金，相同的业绩也会带来不同的市场反应。对于历史业绩较好的基金，即便是当年收益率较差，投资者也大都会归结为偶尔运气不好所致，并不会影响在此期间对该基金的投资额；如果当年的收益率高更会加深投资者对该基金的认同，并迅速导致新资金的流入；而对于历史业绩较差的基金，即便某年出现较高的收益率也只是被归结为偶然运气，而坏业绩的连续出现将导致资金流出。但是业绩好的基金其FPR曲线较业绩差的曲线更为陡峭，这就是说好业绩带来的资金流入比差业绩导致的资金流出更为显著。Hu(2001)验证了美国1962-1996年间所有国内基金，发现即便在控制了基金的已上市时间变量后，上述关系仍然存在，而且上市时间短的基金存在更明显的非对称性和凸性的特点，由此认为基金历史业绩和已上市时间是投资者认知基金品质的重要因素。 有关FPR问题从代理模