国有控股上市公司MBO 绩效变动成因分析.docVIP

国有控股上市公司MBO的绩效变动成因分析 程才良 （暨南大学金融研究所，广东 广州 510632） 摘要：本文以16家国有控股上市公司为样本，研究MBO对公司绩效的影响。研究发现，MBO对经营性现金流产生了积极的正向作用，但对其余财务指标的影响并不显著。本文认为，导致MBO对公司绩效影响不显著的主要原因是，资本市场基础性制度缺陷诱使管理层追求“制度性套利空间”的动因强化，MBO部分收购模式的固有缺陷引发管理层“内部人控制”问题恶化，以及MBO制度约束导致管理层行为扭曲。 关键词：管理层收购；公司绩效；公司治理；内部人控制 作者简介：程才良，暨南大学金融学专业博士生、企业管理学副教授。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Abstract：The paper perform research on the impact of MBO to the corporate performance based upon the sample of 16 state owned companies, and find out that MBO has positive impact on the operating cash flow, while has little influence on other financial ratio. After further analysis, the paper point out that the major reasons that lead to the in-significant impact of MBO on the corporate performance are that the systematic defect of the capital market strenghten the incentive of the management to persuit “systematic arbitrage opportunities”, that the intrinsic defect of partial buyout MBO method deteriorate the “internal management control” issue, that the MBO administration lead to the distortion of the management behavior. 我国自上世纪90年代国有企业改革中逐步引入管理层收购（Management Buy-out,简称MBO）以来，其范围从国有中小企业逐步延伸到国有控股上市公司，但人们对实施MBO的争论一直不断。争论的焦点问题是MBO是否真正提高了公司绩效。与国外的总体评价不同，国内的实证研究结论出现了迥然不同的两种结果：一部分学者如张卫国等（2004）、李曜（2004）等的研究认为，MBO有助于公司绩效提高。但更多的学者如益智（2003）、廖红、张娟（2004）、姚圣（2004）等的研究认为，MBO无助于公司绩效提高，甚至还有反作用，MBO后公司财务绩效并未达到期望的高度，整体业绩不升反降。纵观已有研究，均存在明显不足，如样本的覆盖面不够，缺乏统一的样本选取标准，仅通过个别会计指标进行简单的描述和统计处理来考察MBO前后公司绩效的变化情况，缺乏与非MBO公司的比较，尤其是大多数研究并没有对其实证结论作深入的分析，对MBO导致（或没有导致甚至阻碍）公司绩效提高的原因和机理缺乏清晰的描述，等等。显然，研究方法的缺陷势必使研究结论可信度大打折扣，并影响对MBO的客观判断和相关政策的科学制定。 本文利用公开披露信息，分析、筛选了我国国有控股上市公司中实施MBO的样本，综合利用回归分析法和因子分析法，对MBO前后公司绩效的变化情况进行研究，对导致我国MBO改进公司绩效不显著的原因进行了深入分析，并提出了相关政策建议。 研究样本及数据来源 要准确统计我国国有控股上市公司中实施MBO的公司家数，实非易事，其主要原因有两个：一是MBO的标准不统一，按不同的标准，会有不同的结果；二是大量的MBO采用了变相或隐性收购形式，使人真伪难辩。 本文将MBO定义为公司内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司部分股份，从而实现公司所有权和控制权部分融合，并取得部分甚至全部控制权的行为。根据研究目的，按照以下标准进行样本公司的选择：一是样本公司应当是在MBO前的国有控股上市公司。二是考虑到本文主要研究公司在MBO前后业绩的变化，因此样本公司应在2004年末前完成MBO，以保证能取得样本公司在实施MBO后有两个会计年度的财务资料可供实证分析之用。三是按照宁缺勿滥的原则对间接的MBO进行严格的甄别，列入样本的公司