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买卖价差构成理论研究综述 王志强 陈培昆 （厦门大学管理学院，福建 厦门 361005） 摘要：买卖价差构成是市场微观结构理论的重要组成部分。本文根据文献发表时间和文献之间的逻辑关系对买卖价差构成理论的相关文献进行全面、系统的回顾和评述。我们将买卖价差构成的相关文献分为理论研究和实证研究两部分，在理论研究部分，我们系统地回顾了买卖价差的存货模型和信息模型，在实证研究部分，我们则根据市场交易机制的不同，分别介绍、评述报价驱动市场和指令驱动市场的买卖价差成分分解模型。 关键词：买卖价差；存货持有成本；信息成本；指令处理成本 作者简介：王志强，博士，厦门大学管理学院教授。研究方向：公司财务和资本市场理论。陈培昆，厦门大学管理学院硕士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Abstract: This paper reviews the literature on the components of bid-ask spread. All literature is classified as theoretical or empirical studies. On the theoretical studies, we provide an overview of the inventory models and information models. On the empirical studies, we introduce the decomposition of the bid-ask spread in the quote-driven market and order-driven market. All literature is reviewed by the sequence of chronicle and consecution. Key words: Bid-ask spread; inventory cost; information cost; order processing cost 买卖价差是金融市场普遍存在的现象，买卖价差的大小已成为衡量证券市场流动性的重要尺度。但是，为什么存在买卖价差？影响买卖价差的因素是什么？如何估算不同因素对买卖价差的贡献度？传统的金融理论无法回答这些问题。随着金融市场微结构理论研究的不断深入，这些问题逐步找到了它们的答案，买卖价差理论也成为了金融市场微观结构理论的重要组成部分，有关买卖价差构成的文献十分丰富。本文根据文献发表时间和文献之间的逻辑关系，系统地回顾了有关买卖价差理论、买卖价差分解模型及其实证研究方面的成果，以期在客观介绍文献的同时，梳理文献之间的逻辑关系，使读者对这个领域的研究进展有一个比较全面的了解。 买卖价差理论的提出 Demsetz[9] 1968年提出的买卖价差模型，通过分析供给和需求方的时间决策如何影响证券价格的决定，首次将微观交易机制引入证券交易价格的形成过程，突破了市场均衡价格的形成是一个无摩擦瓦尔拉斯均衡过程的传统理论框架。Demsetz对市场交易价格形成过程的研究始于对交易成本的观察，他发现交易成本包括两部分：一部分是显性成本如手续费和佣金；另一部分是隐性成本，它就是买卖价差，隐藏在成交价格中。由于交易指令流的不确定性，供给和需求的双方在时间和数量上很难达到一致，因此市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者，这些特殊的市场参与者就是做市商。做市商通过设定买卖报价提供即时性服务以出清所有满足价格要求的交易指令，保证交易的即时性和证券价格的连续性。为弥补提供即时性服务而产生的成本，做市商必须平均以高于他们买入股票的价格卖出股票。 Demsetz提出的买卖价差模型考虑了买卖双方交易过程的时间长短、交易数量和交易意愿的强弱等决定买卖价差的因素。但他只简单考虑了指令处理成本，没有具体地分析交易指令流的性质，以及在交易指令流不确定的前提下做市商如何设定价差以调整其现金头寸和存货头寸满足自身需要，同时他也没有考虑信息不对称因素的影响，从而也就无法得出影响价差产生和变化的具体因素。 买卖价差理论的第一种思路——存货模型 在Demsetz的经典论文发表之后的一段时期内,对买卖价差问题的研究主要集中在报价驱动市场的存货模型。尽管以下各个模型分析的具体方法不同，但它们都有一个共同点，即以存货为基础，考察买卖价差和做市商存货成本之间的关系，因此这些模型统称为存货模型。存货理论的主要观点是：（1）股票与现金存货成本影响价差，价差是存货成本的反映；（2）做市商为保证做市成功，保有一定的存货；（3）存货规模取决于存货的内在价值，影响价差的大小；（4）影响存货规模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。