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美国财险公司衍生工具应用的价值和业绩效应 刘宇 叶德磊 （华东师范大学商学院，上海 200026） 摘要：衍生金融工具价格并非标的金融资产价格的一元线性函数，因而使用衍生工具最终是否能够起到风险管理之目的虽倾向于正面但尚存争论。本文以美国财险上市公司为研究对象，研究衍生品使用对财险公司价值和业绩的直接效应，运用Panel data模型实证检验的结果表明，衍生工具运用之于财险公司价值及业绩影响性质不同。本文提出了中国衍生产品市场推出之后放开财险企业的投资准入的建议。 关键词：财险公司；衍生金融工具； 风险管理；美国保险公司 作者简介：刘宇，华东师范大学商学院博士生，研究方向：资本市场理论与实务。叶德磊，华东师范大学商学院教授、博士生导师。 中图分类号：F840.65 文献标识码:A 与一般制造业和金融行业中的其他子行业的商业模式相比，保险业的高负债经营等诸般特性决定了“保险脆弱”的内生性。近年来，保险投资的品种和规模快速扩张，随着股改的完成建立多层次资本市场的步伐也正提速，新的金融衍生工具不久将登上中国资本市场的舞台，在这种情况下，保险机构是否可以介入未来的衍生金融工具市场呢？这个问题的答案是宏观衍生工具创新设计、监管规则制订以及微观运用策略规划的逻辑起点。要回答上述问题，实际上首先必须回答衍生金融工具运用对保险公司的价值和业绩影响效应到底孰正孰负。国内外现有相关研究大多数局限于从保险企业参与动机角度间接探讨衍生品金融产品使用的效果（Cummins、 Phillips、Smith，2001[4]；Hardwick、Adame，1999[7]等[15][16]），即便有不多的几篇（Allayannis、Weston，2001[1]； Carter、Rogers、 Betty，2006[5]；陈炜等[17]，2006）有关参与衍生金融工具市场对于企业价值和业绩效应影响的正面研究也基本局限于制造业领域，本文就尝试以美国财险业公司为对象，研究衍生产品使用和公司价值和业绩之间的关系。 研究设计 一、研究样本 本文以纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)、美国全国证券交易商协会自动报价系统（Nasdaq）、场外柜台交易系统（OTCBB）挂牌交易的103家财险上市公司2004-2006年间的数据为研究样本1，最终获得了共6000个左右观测数据。数据主要通过以下渠道获取(1)上述公司年报(Annual Report)；(2)美国公司或者外国(在美挂牌)公司向美国证券交易委员会（U.S.Securities and Exchange Commission）递交的10K、20-F或者40-F报告;(3)公布的公司数据。各个途径数据经过了相互核对，个别数据经电话向上市公司仔细询问，以确保信息准确。 从1990年代开始，SEC、FASB等美国监管当局就开始规范和不断改进上市公司与表外业务风险有关的金融资产的确认、计量和披露规则，但即使如此我们仍发现不同的财险公司对于衍生产品的披露口径并不一致2，关于企业使用衍生产品的名义价值占资产或负债总值的成套数据无法获得，因此只能使用虚拟变量表示各公司期末衍生产品的使用情况：如果年报披露利用衍生金融工具是公司风险管理的重要措施之一、公布了当期曾经持有衍生产品并披露具体的公允价值或者名义价值，则不论期末持仓盈利或者亏损、也不论使用规模大小衍生工具使用虚拟变量（DR）取值皆为1；另外，即使年末无衍生品持仓头寸，但是当年曾经持有且其盈亏计入当期损益，DR也取值为1，反之则为0。需要说明的是，本文所研究衍生产品仅指各公司披露的远期、期货、期权或者互换类衍生产品或者内含上述基本衍生金融工具的可转债或者可转换优先股等，使用信用衍生产品、发行各类保险衍生产品（insurance derivatives）、以及作为做市商进行衍生工具交易的情形，都不被认为符合应确认公司已参与使用衍生工具交易的范畴。 二、实证模型构建 本文采用如下基本模型实证回归衍生产品的运用对财险上市公司价值和业绩的影响 其中表示财险上市公司的价值和业绩指标，表示各种可能影响财险上市公司价值和业绩的其他变量， 表示是否使用衍生产品虚拟变量，其系数即为使用衍生工具对财险上市公司价值和业绩的影响系数，考虑到控制未察觉因素对公司价值和业绩的影响，实证研究采用的方法是时期数较少而横截面个体较多的Panel Data Fixed effect方法（Hausman and Taylor[9] ，1985)。下面根据具体自变量和因变量以及回归方法不同衍生出不同具体模型，使用的统计软件为Eviews 5.0。 三、变量选取 1．被解释变量的选取及计算 （1）市场价值变量TobinQ。Tobin1969年构造了Q指标后被运用在各种宏微观经济领域，本文