证券交易透明度与信息揭示制度 理论综述.docVIP

证券交易信息揭示证券交易信息揭示transparency）在内的交易所微观结构设计正是通过最大化交易价值而提高投资者福利的重要措施。 在证券交易过程中，随着大量信息不断进入市场，拥有不同信息的交易者对证券价值进行判断并做出决策。信息的发布、扩散和传递方式对各类市场参与者都非常重要。一般说来，证券信息的揭示包含两个层面：一方面是关于上市公司财务数据等基本面信息的揭示；另一方面是对证券交易过程中产生的交易信息的揭示。本文所指的是第二个层面的信息，即交易信息。 在证券市场中，交易信息的揭示制度至少需要实现以下功能：一是信息传播，要使市场参与者能够正确而且快速地获得证券交易信息，以保障所有投资者在有效交易信息基础上从事投资；二是维护公平，即信息揭示制度有助于市场监管部门对内幕交易及异常交易行为的监管，维护市场的公平性；三是提高效率，即提高市场的流动性和效率性，防止市场配置资源的功能被扭曲，促进社会资源的有效配置。 从证券市场信息揭示制度所服务的对象看，交易信息的使用者范围相当广泛，包括机构投资者、个体投资者、各类中介机构、市场监管者、上市公司以及证券交易所等。不同类型的使用者对于交易信息的需求程度也不同。Harris(2002)[1]非常形象地描述了交易者对于透明度的矛盾心情：“他们喜欢透明度高，因为他们想看到其它交易者正在做什么，但他们又不喜欢透明度高，因为这将更多地揭露关于自己的信息”。一般而言，对市场状况了解最少的人喜欢透明度高，而对于市场状况了解较多的人由于不想放弃他们的信息优势，所以可能不喜欢很高的透明度。除了需求程度不同之外，不同类型的信息使用者对于信息的获得能力也存在差异。对各类小投资者来说，由于其获取信息的渠道较为有限，所以更加希望能在一个信息较为公开的市场上进行交易。而机构投资者取得信息的渠道较广，因而对市场公开信息的需求程度相对较低。 我国的证券市场是一种全电子化的指令撮合市场。投资者通过交易系统，可以方便地获得证券交易所发布的交易信息。我国证券市场的透明度和信息揭示制度也正处于探索和变革之中。如在限价指令簿信息揭示制度上，沪深股市的交易系统在2003年12月9日之前分别揭示三个最佳买入和卖出的价量信息。从2003年12月9日起，沪深交易所调整买卖盘揭示的，投资者可收到五个最优买卖盘档位即时行情，即五档行情比过去三档价位在买盘和卖盘方向各增加两档价位。证券交易信息揭示Mclnish和Wood（1992）[2]将透明度定义为：市场的最高买入报价、最低卖出报价、成交价量等信息能实时揭示的程度。O’Hara（1995）[3]对透明度的定义是：市场参与者在交易过程中获取信息的能力。其中涉及的信息包含当前与过去成交价、交易指令申报价、交易量、交易指令单来源、以及市场参与者动机等。 根据信息揭示时点和交易进程的关系，透明度可以分为交易前透明度和交易后透明度。交易前透明度是与交易指令单报价相关的信息，交易后透明度是与交易细节相关的信息。也就是说，交易前透明度能够让交易者取得有关现在正在市场上的交易指令单以及交易指令单可能执行的价格，交易后透明度则是在交易过后所提供的交易相关信息。 O’Hara认为交易透明度主要涉及以下三个方面的问题：一是什么样的交易信息需要公开？二是交易信息公开的对象是谁？三是交易信息是否应及时公开？ 对竞价交易来说，交易指令簿上包含了大部分重要的信息，如交易指令单的价格与数量、种类及委托时间等，在许多情况下，交易指令单的来源或者交易者身份也是重要的信息，因为交易指令单可能会因提交指令动机的不同而含有不同的信息。因此有些学者提出，只要公开交易指令簿信息, 市场就可以认为具有充分的透明度。但是，交易指令簿信息的内容已十分复杂，其包含的信息可能有交易指令单的价格、数量、种类以及委托时间等。因此交易所在实践中需要考虑：要揭示几档的价格信息？所揭示的数量信息是个别数量的信息，还是其统计量的信息？ 信息公开的对象，应该是做市商、交易所会员、实际交易者，还是所有的公众？假若某些市场参与者比他人拥有更多的交易指令单信息，也即对交易信息拥有更大的访问权限，那么市场运行是否会因此受到影响呢？或者是否会形成影响交易者福利的市场势力呢？在信息公开对象不同的情况下，市场参与者的指令提交决策会不会受到影响呢？ 在做市商制度下，一些理论模型认为若不向做市商公开单个交易指令单信息，使其仅能获得交易指令单总量的信息，则知情交易者的指令提交将会更为积极。做事商在单个交易指令单信息是否公开的不同情况下，也会做出不同的决策。市场参与者的投资策略会随着交易透明度的不同而改变。若某些市场参与者比其他人拥有更多信息时，会对市场绩效产生影响。当证券商同时扮演经纪和自营两种角色时，证券商可以利用客户提交指令的信息，作为自己账户交易的依据。 Roell(1