有控制权利益企业融资工具选择_可转换债券融资理论思考.pdfVIP

何 　佳 、夏 　晖 :有控制权利益的企业融资工具选择 有控制权利益的企业融资工具选择 ———可转换债券融资的理论思考 何 　佳 夏 　晖 　 (香港中文大学工商管理学院) (成都电子科技大学管理学院　610054) 　　内容提要 :本文扩展 Stein ( 1992) 的模型 ,从控股股东角度出发考察在有控制权利益的 情形下 ,企业对不同融资工具的选择 ,包括发行普通债券 、可转换债券以及股票三种融资 形式 。控制权利益的存在使得“好”企业有内在动力发行可转换债券 ,Stein 模型中无成本 的分离均衡将不是唯一的。企业发行可转换债券是市场上各类企业的控股股东和外部投 资者相互博弈的结果 ,而控股股东追求控制权利益的行为会给市场带来更多的不确定因 素 ,增加了企业融资的代理成本 ,加剧了市场波动和投机行为 ,对此有必要加以控制 。 关键词 :控制权利益 　可转换债券 　财务困境 一 、引　言 ( ) Modigliani 和 Miller 1958 提出的MM 定理认为 ,在一个完美的世界里 ,企业的资本结构不会影 响企业的价值 ,即无论企业采取何种融资工具 ,企业的价值都不会受到影响 。MM 定理的假设条件 过于苛刻 ,且于实际情况存在偏差 ,但 MM 定理为后来的研究工作提供了一个基础参照系 。后来的 研究逐步放宽MM 的假设 ,在税收、代理成本 、信息不对称 、收购和破产 、合同激励等方面对企业的 资本结构展开了细致的研究 ,其 目的是寻求一种最优的企业资本结构 ,使得企业融资的成本最小 , 企业价值最大 。理论上这种最优的资本结构是存在的 ,但由于企业融资过程会牵涉到股东、债权人 和经理人员控股股东等各方利益安排 ,从不同角度看待这一问题会得出不同的结论 ,最优的资本 结构并非是某种固定的模式 。如果抛开法律制度 、经济文化等宏观因素对企业资本结构的影响 ,仅 从微观层面看企业的融资过程 ,主要存在以下两种冲突 :股东和债权人的冲突 ;控股股东和其他投 资人的冲突 。企业无论采用债务融资还是权益融资都无法很好地解决这些冲突 ,而兼具股性和债 ( ) ( ) 性的可转换债券在这方面有其独特的优势 Green 1984 , Isagawa 2000 。另外Mayers 1998 认为企业 利用可转换债券的转换期权的特性在阶段融资中能减少发行成本并抑制过度投资的倾向 , Isagawa (2002) 研究了带有可赎回条款的可转换债券在抑制敌意收购的同时避免企业破产的独特优势 。这 些研究促使人们从微观层面考察企业对融资工具的选择偏好问题 ,进一步研究企业选择发行可转 换债券的内在动机 。Myers Maj luf ( 1984) 从信息不对称角度研究了企业股权融资的问题 ,在他们的 模型中投资者事前不知道企业的资产和新项 目的价值 ,只有企业原有股东才知道 ,他们得到了两个 重要结论 :一是企业融资应遵循一定顺序 :首先是内部资金 ,其次是债务融资 ,最后才选择增发新 股 。二是增发新股的融资决定会使企业股票价格下跌 。Constanides 和 Grundy ( 1989) 研究了可转换 债券在解决企业融资过程中逆向选择问题上的作用 ,但他模型中企业发行可转换债券必须同股票 回购联系在一起的观点受到了许多学者的质疑 。Stein ( 1992) 联系可转换债券的赎回条款和财务困 　感谢匿名审稿人的有益评论 。当然 ,文责自负 。 66 © 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 2005 年第 4 期 境成本对企业决策的影响 ,认为企业发行可转换债券是一种间接的股票融资方式