我国当前的流动性陷阱分析.docVIP

我国的流动性陷阱分析 流动性陷阱的含义 针对1929年大萧条前后的经济状况，凯恩斯在著名的《就业、利息和货币通论》中，就货币和利率的关系指出，存在着这么一种可能性:利率降到某个水平，以至于人们都愿意持有货币而不是债券，此时，货币当局完全丧失了对经济的控制能力。 以后，针对90年代一蹶不振的日本，美国经济学家克鲁格曼(PaulKrugman)重新界定了流动性陷阱:名义利率持续下降并接近于零，但依然无法刺激总需求，以使之消化过多的生产能力。流动性陷阱除了表现为超低的名义利率外，还表现为人们的储蓄热情不减，储蓄的增长和其他货币性因素(如扩张的货币政策)一起推动了广义货币供应量的快速增加。 2005年中国二季度高达9.5％的GDP增长率。当前，从利率、储蓄、货币量、投资等关键性的金融、经济变量走势看，我们已经处于流动性陷阱之中，并且，还未达到底部。 一、利率走势分析 流动性陷阱的表现流动性陷阱在金融层面的第一个表现就是金融市场的代表性利率不断下降，并且已经达到一个极低的水平。 同业拆借利率 就货币市场而言，加权平均的拆借利率从今年1月份的2.06％下降到8月份的1.45％。如果将超额准备金利率从中涤除，则实际的拆借利率只有0.46％，这同亚洲金融危机后日本货币市场的表现无甚差异。 债券收益率 就债券市场而言，自去年6月份以来一直处于快速上涨态势，这导致债券收益率处于极低的水平，期限稍短的国债收益率不仅低于银行一年期存款利率，甚至还低于银行间拆借利率。例如，在9月20日的银行间市场中，待偿期为1.236年的04国债11的收益率只有1.3261％，待偿期为1.816年的05国债07的收益率仅为1.7432％。可以预期，随着准备金利率的继续下调，金融市场的利率重心还将往下移。 二、金融机构存款走势分析 流动性陷阱在金融层面的第二个表现就是全部金融机构的存款以加速度的方式在增长，这推动了广义货币供应量的快速上升。 从去年9月份开始，全部存款的月度同比增速不断上升，从不到16％上升至今年8月份的18％强。从构成看，全部存款的快速增加主要归因于占比达到一半左右的居民储蓄存款的变化。去年9月份居民储蓄存款的增速不到15％，今年8月份已经超过了17％。由于存款是广义货币M2的主要构成，因此，同期M2也表现出加速增长的态势，增长速度由去年9月份的不到14％上升到今年8月份的17％强。 三、国内需求——投资与消费分析 流动性陷阱在实体经济中的表现是国内需求开始下滑。在我国GDP的支出构成中，投资和消费占比一直在95％以上，其中，投资需求占比、即资本形成率具有典型的顺周期特征，而消费占比自上个世纪80年代以来一直处于下降态势。在1990至2000年的经济周期中，资本形成率自90年的35.2％一路上升到93年的43.5％，并在94和95年维持在40％以上的水平，此后即一路下降到2000年的36.4％。2001年，随着本轮经济周期的启动，资本形成率再次由不到39％上升到去年的近44％。今年，截至到8月份的投资累积同比增速依然达到27％强，但同去年上半年高达40％、甚至50％的增速相比，显然已经是强弩之末。如果进一步考虑石油价格和其他原材料、生产资料价格的大幅度攀升，实际投资增长率更是要低得多。 四、货币量分析 流动性陷阱的形成原因直观地看，在中国金融体系呈现银行主导的态势下，流动性陷阱的产生无非在于银行的资金来源过于充裕，而资金运用则受到诸多因素的掣肘。可以看到，银行业的贷款占存款比重自1995年低于100％之后，逐年下降，今年8月份已经降到70％以下。也就是说，对于27万余亿元的存款而言，有8万亿元需要寻找出路。简言之，“钱”多得无处可用。 1、“钱”多的第一个原因是对人民币升值的预期。根据新加坡市场非交割的人民币远期汇率(NDF)报价看，自1999年直至2002年10月份，市场一直预期人民币要贬值。随着本轮经济周期的启动逐渐明朗，汇率预期在2002年11月份发生了逆转。以三个月NDF为例，在2004年10月份之前，除少数时段，大部分时间的报价都在几百个基点的范畴。从04年11月份开始，升值预期突然增强，在今年2到4月份稍有缓解之后，报价都维持在1000、甚至接近于2000基点的水平，即市场始终预期未来3个月的升值率在1％到3％之间。如果以1年和5年的NDF报价看，则预期的升值幅度在5％到15％之间。 与强烈的升值预期相比，人民币资产与美元资产的收益率却相差不多，甚至高于后者。就短期流动性资产的收益而言，中国的银行间拆借利率只比美国联邦基金利率间低2％强；就中长期流动性资产的收益而言，中国的国债收益与美国的国债收益基本相同；就流动性较差的实体投资收益而言，中国的平均收益率至少维持在GDP增长率、即9％左右的水平，远高于美国。至于对中国房地产的投资，由于非居民