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现代投资理论的演进脉络 官勇进 （上海财经大学，上海200083） 摘要：现代投资理论自20世纪初期初创以来，经过20世纪五六十年代三块现代投资理论基石 巩固，又经过20世纪70年代以来的不断修正，现在已发展成为独立而完善的微观金融理论。 关键词：现代投资理论；有效市场假说；套利定价理论 中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1671-4989（2005）03-0025-04 引言 在整个20世纪，世界范围内特别是发达的工业化国家 金融业经历了从兴起、快速发展到不断成熟的全过程。金融 业由不受重视变得极端重要，并成为经济活动的核心。经济 资源的配置高度依赖于包括金融中介和金融市场在内的金 融系统。家庭和企业得益于经济增长而增加了自身的财富， 它们对投资的需求日渐旺盛，因此专门研究投资理论的迫切 性也就上升了。经济学的研究始终是问题导向型的，为新古 典经济学寻找微观基础的后凯恩斯主义经济学在20世纪后 半叶发展十分迅速，不仅使微观金融学从微观经济学中独立 出来成为可能，而且微观金融学迅速建立起以无套利均衡分 析为基础的学科体系。［1］如果继续追溯历史的话，20世纪 30年代初的那次世界性经济大危机的一个副产品是造就了 以增加政府投资、创造有效需求为特征的凯恩斯主义宏观经 济学。以“过剩”为特征的资本主义经济给人的印象总是存 在投资不足的问题。俄国十月革命以来建立的社会主义阵 营虽然用计划手段解决了投资不足的问题，但却滋生了如科 尔内教授所说的“投资饥渴症”以及相伴而生的“短缺”现象。 ［2］与资本主义自由市场经济相比，计划经济由于不重视价 格机制的调节作用和不能很好地解决经济的微观基础——— 企业的激励问题，因此投资效率往往是低下的，而低下的投 资效率带来的是家庭财富的低速积累和对风险的政府依赖。 ［3］计划经济改革的重要部分就是要放松投资的政府计划控 制，将投资的自主权交给产权清晰的企业和家庭，让它们独 自分享市场收益，承担市场风险。可以说，无论是资本主义 经济中金融业的自发成长，还是转轨经济以市场化为取向的 改革，对投资研究的一个趋势必然是越来越强调微观化、市 场化和金融化。投资活动的完成不仅越来越依靠金融工具 和金融市场，而且投资所产生的债权债务链条也由传统的小 范围如社区、村落，延伸到了一国，甚至拓展到了全球。投资 技术随着金融市场的全球化、证券化、工程化不仅越来越复 杂［，4］而且投资越来越趋于动态化，因此，对投资全过程进 行科学管理十分必要。 二、现代投资理论的初创 从19世纪托伦斯比较优势理论、李嘉图价值理论到凯 恩斯主义宏观经济学以及20世纪五六十年代两个剑桥学派 的争论，资本理论一直是非常活跃而富有争议的经济学理 论。但众说纷纭的论争始终存在两个方面的缺陷：一是将研 究对象主要集中在与产业资本和借贷资本有关的利润、利息 范畴，较少涉及资本市场中的资本收益率；二是均未将不确 定性因素纳入其理论体系。而现代投资理论正是在将分析 转向微观行为主体、引入不确定性的方向上取得了重要进 展，从而弥补了传统资本理论的缺陷，使资本理论日臻完善 现代投资理论的发展是问题导向型的，即它是伴随金融业的 崛起和成熟以解决投资者所遇到的投资问题而得到发展的 因此把握投资理论的脉络需要联系西方金融业的百年制度 变迁来加以分析。现代投资理论又日益呈现出理论导向型 的特点，金融学在逐渐从微观经济学中相对独立出来并建立 了自己的基本概念、理论体系时，理论的先导作用就凸显出 来了，投资理论的创新促进了金融工具的创新和金融体系的 发展。 19世纪末到20世纪30年代初，是西方证券市场特别 是股票市场的蓬勃兴起阶段。那时股票市场投机盛行，但经 济学、金融学基础理论发展不足，很难为投资问题提供一个 理论分析框架，因此这一时期对股票市场投机的认识和股票 投资的技术分析讨论较多，也较为粗浅，不过其中的许多思 想都可看作是现代投资理论的早期萌芽。1896年美国经济 学家欧文·费雪提出了关于资产的当前价格应等于其未来现 金流贴现值之和的思想，这一理论为后来资产定价理论的发 展起到了思想启蒙作用。［5］对股票市场投机的分析集中体 现在法国人巴契里耶（LouisBachelier）1900年的博士论文 《投机理论》中。巴契里耶应该算是应用数学等科学方法分 析股票市场的第一人。在他的研究中，他率先为股票收益的 预测引入概率论，并发展出现代投资理论所必需的基本数学 工具如随机过程、布朗运动理论等。他的关于股价已经反映 了过去、现在和未来的各种事件，从长期看股市是无法预测 的等论述实际上都为20世纪60年代美国学者法马（Eugene Fama）等关于股市有效性的研究提供了思想基础。而这一 时期关于股票投资的基本面分析则集中反映在美国人格雷 厄姆（Benjam