有效市场假说的真假之辨.pdfVIP

薯 ● 陈金 说的真假之辨 全球金融危机再一次证明市场不是万能的，同 的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市 时也再一次对 “有效市场假说”提出了挑战。于是人 场中将遇到理性 的套期保值者，后者将消除前者对 们再一次对有效市场假说的 “真”与 “假”给予 了高 价格的影响。 度关注 。 首先，EMH是理性投资者相互竞争 的均衡结 有效市场假说认为 ，金融资产的价格总是完全 果。当投资者是理性 的，他们能准确地将资产价格 反映所有信息，并排除了利用现有信息就可以获得 定为其基本价值 ，即未来现金流的贴现值。投资者 超额回报率交易策略的存在性。行为金融理论从投 会把获得关于基本价值的任何信息迅速融入价格， 资者行为人手对许多市场异常现象做出了解释 ，说 如果这种现象与市场无摩擦 、交易无成本的理想条 明市场是无效的。但异常现象并不能说明投资者的 件 同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基 心理和行为因素所产生的影响 ，限制市场长期效率 于信息的交易中将不会获利。 的主要是制度 、信息等外部条件而不是行为特征。 第二，虽然部分投资者非完全理性，但市场仍 因而长期来看市场还是有效的。 然是有效的。因为非理性投资者的交易是随机的。 有效市场理论描述 的是理性的投资者为实现 当存在大量非理性投资者，并且他们的交易行为是 自身效用最大化而进行各种金融交易，而实践中非 不相关的，他们的交易很可能相互抵消，因而不影 理性交易者却长期存在 。这二者的矛盾促成了力图 响资产价格。 解释金融市场异常现象的行为金融理论的兴起 ，行 第三个假设是根据投资者之间的交易相关性 为金融理论采用实证经济学 的研究方法研究金融 提出的。EMH理论认为，即使在投资者的交易策略 市场的运行规律。个体的有限理性特征 、群体行为 相关时该理论也成立。套期保值是指 在“两个不同 和非完全市场 (指可以进行套利)是金融市场异常 的市场以有利的不同价格同时购买和出售相 同的 现象产生 的原因，而有些投资者之所 以能获得超 资产”。假设某股票的价格 由于非理性投资者的相 额 回报是由于它们利用了金融市场中的异常现象， 关购买行为而高于基本价值，聪明的投资者一旦发 行为金融理论 的研究正好和有效市场理论 的立论 现这一事实，会出售甚至卖空该股票而同时买人一 基础形成鲜明的对比。 个近似替代资产来规避风险。如果存在替代资产，套 本文分析了有效市场假说 的理论基础及经验 期保值者执行交易，则肯定获得一个无风险的利润。 检验 ，同时也就行为金融学对 EMH的挑战展开了 只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资 分解 ，并试图找出传统金融学与行为金融学在有效 者不理性或者他们的需求具有相关性，套期保值也 市场假说观点上的是与非。 可以将资产价格保持在基本价值的附近。 一 、 有效市场假说的理论基础 因此 ，EMH认为当人们是理性时，市场根据定 有效市场假说 (EMH)的理论基础 由三个逐渐 义是有效的。当有些投资者不理性时，大量的交易是 弱化 的假设组成 ：第一，假设投资者是理性 的，因此 随机的，因此他们对市场不形成系统的价格偏差。套 投资者可以理性评估资产价值 ；第二，即使有些投资 期保值者的竞争保证了价格 即使产生 了系统性 的 者不是理性 的，但 由于他们的交易随机产生，交易相 偏差，也会 回归基本价值。 互抵消，不至于影响资产的价格 ；第三，即使投资者