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西方货币政策传导机制理论演变及其启示 郭华溢 （厦门大学经济学系，厦门，361005） 内容摘要：货币政策传导机制一直以来都是宏观经济学中研究的热点问题之一，也是货币政策研究领域的核心内容。一般意义上的货币政策传导机制指的是货币政策影响投资、实际产出、实际国民生产总值等实体变量的方式和传导过程。本文旨在于通过对前人研究的基础上的梳理，来探讨西方货币政策传导机制理论的演变过程及其对我国货币政策的启示。 关键词：货币政策；传导机制；利率；价格粘性 货币政策传导机制一直以来都是宏观经济学中研究的热点问题之一，也是货币政策研究领域的核心内容。一般意义上的货币政策传导机制指的是货币政策影响投资、实际产出、实际国民生产总值等实体变量的方式和传导过程。也有学者将货币政策传导机制概括为“由中央银行政策信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应,并最终引起实际经济变量的反应的途径”[1]，或者是“它是分析和说明进行货币政策调整之后，货币供应量的变动如何诱发和影响微观经济主体的消费和投资行为，从而导致宏观经济总量发生变化的一整套机制的理论”[2]。简而言之，就是货币政策影响实体经济的过程和渠道。 受限于金融工具、金融结构和制度、经济环境以及自身的立场，经济学家对货币政策传导过程提出了许多不同的观点。这些观点的区别在于它们所强调的在传导过程中发挥作用的金融变量，各金融变量发生作用的顺序有所不同。根据实际作用渠道的不同，有学者将其概括为两种作用渠道：一是实际利率渠道；二是银行渠道。也有学者将其概括为以下四种渠道：“与货币机制相关的货币供给或利率直接渠道；与信贷机制相关的狭义信贷渠道、广义信贷渠道（又称为资产负债表渠道）、银行资本金渠道；与初级政权机制相关的股票价格渠道，包括关于投资的q渠道、关于消费的财富效应渠道、关于居民资产组合的流动性渠道等；以及开放经济条件下的汇率渠道等”[3]。其中所强调的金融变量不外乎：利率、货币、信贷、资产价格、汇率等，通过各金融变量对实体经济发生影响。本文旨在于通过对前人研究的基础上的梳理，来探讨西方货币政策传导机制理论的演变过程及其对我国货币政策的启示。 传统的货币政策传导机制 货币政策传导机制理论可以溯源到18世纪早期的货币数量论，但是直到20世纪30年代《就业、利息和货币通论》中凯恩斯提出的货币政策利率途径传导机制理论问世之前，这一理论在长达200年的时间内无人问津，未能引起经济学家们的关注。早期的货币数量论者大多未能摆脱“货币中性论”的传统，总体理论框架仍然局限于货币与物价的变动关系之中。货币数量论的鼻祖，英国经济学家休谟就认为由于货币数量的变动虽然率先受到冲击的是利率水平，但利率水平随着货币数量的增加而降低，利率的降低刺激企业投资由此引起产出增加，产出的增加又会引致利率水平的上升直至利率回复到原来的水平甚至更高。因此货币数量的增加最终只能影响物价水平，而不影响利率和产出。 虽然在货币数量论者的理论中的涉及面不广，但利率传导机制理论可以说是最古老的货币政策传导机制理论，也被不少西方经济学者认为是最重要和最有效的货币政策传导途径。“利率是连接商品市场和货币市场、宏观运行与微观运行的纽带，是反映资本稀缺程度和运行状况的重要货币政策指标”[4]，现代利率传导机制的经典理论是凯恩斯及其追随者所构建的IS—LM模型，作为商品市场与货币市场、宏观经济与微观经济之间重要的控制和传导变量，利率在凯恩斯及其追随者的货币政策理论中处于极其重要的地位。凯恩斯认为是货币供应量的变动引起了货币市场和商品市场的联动。货币供应量的变动首先在货币市场上引起了利率的变动，而利率的变动又在商品市场上引起投资规模的变化，投资规模变化的大小主要取决于资本边际效率与利率的对比关系，投资规模的变动随之引起就业、产量和收入的变化。即货币供给（M）—利率（i）—投资（I）—总产出（Y）。扩张性货币和财政政策发挥作用的一个关键性假设是此时的经济处于未充分就业状态，而当社会实现了充分就业之后，货币供应量的增加只会引起物价水平的上涨。同时由于“流动性陷阱”的存在，当利率下降到一定程度时，货币需求变得无穷大，货币供应量的增加并不能促进就业和产量的增加。 但这个以凯恩斯抽象利率为传导途径且不重视利率的期限结构的观点在20世纪60年代受到了诘难和挑战，货币主义的代表人物弗里德曼并不认同凯恩斯只将资产界定为金融资产和资本品的狭小范围内，并提出了所谓的“黑箱”理论。“认为只要清楚货币供给增加会通过影响居民手中的真实货币余额导致实际产出发生变动就可以了，至于货币供给是通过什么途径对真实经济产生影响并不重要。”[5]弗里德曼认为短期内的货币供应量的变动可能会对实际经济产生作用，这主要是由于价格的适应性预期存在时滞，且劳动力市