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中国证券市场IPOs长期弱势问题的实证研究 徐 奇 沈 泓 （mg0402073，mg0402066） Abstracts：This paper performs an empirical analysis on IPOSSE A-share market in two periods. We use both BHAR and CAR methods to get the details of the long-run performance of IPOs, finding out the long-term average return of IPOs is much less than the one of the other stocks. However, we also find that the characters of underperformance of the two periods are different from each other. Based on the data analysis，we the main factors that can affect the long-run performance of IPOs in our country. Besides the behavior of corporations and investors, we find the mechanism of the market supervision may also play an important role in it. Finally, we give some policy suggestions concerning these factors. Key words: long-run underperformance; abnormal return rate; psychology of investors 引言 自上世纪70年代以来，国外一些学者通过研究发现，在许多股票市场上，相当长的时期内新股（Initial Public Offerings，IPOs）普遍存在长期弱势现象（long-run underperformance），即IPOs股票在长期内的平均收益率要低于其他股票。根据有效市场理论，股票的价格是由公司的内在价值所决定，尤其在长期内，股票价格的变动应该与公司的基本面情况相关，而与该股票是否是新股无关。新股在现实市场中表现出的这种传统金融理论所不能解释的异常现象，吸引了大批国外学者进行研究，然而迄今为止还没有一致认可的理论解释。 国内目前对IPOs长期弱势问题的研究正处在起步阶段，大部分的研究也仅仅是对我国是否存在IPOs长期弱势现象进行实证研究，并没有对其形成的原因进行深入分析。究其原因，一方面是由于我国股市自90年建立至今不过短短十几年，其中包含的数据容量对于研究股市的长期现象显得十分不足；另一方面，我国的股票市场仍处于不成熟的阶段，制度的改革、政策的引导对股市的影响十分显著，这使得跨时期的数据样本不能建立在一个相对稳定的宏观背景中，从而给实证分析带来巨大的难度。 然而正是这种转型期的经济环境给了我们研究问题的新视角，本文运用了沪市A股市场上1995年2月-1997年12月以及2001年5月-2002年12月共177家上市企业的IPOs数据，对不同时期新股的长期走势进行了实证分析，发现IPOs长期弱势的现象显著存在，但两个样本中新股的长期弱势特征又呈现显著差别，后一个阶段的IPOs异常收益率要比起前一个阶段平均高出30%，本文的发现充分肯定了自2000年以来中国证券市场的一系列改革措施所取得的成效，投资者、上市公司以及监管部门之间正逐渐向长期稳定的博弈关系上发展。 文献回顾 对IPOs长期弱势现象的研究最早可以追溯到Stoll和Curley(1970),他们发现美国205家小公司的IPOs在短期内出现相当溢价，而在长期则表现不佳。之后，Stern和Bornstein (1985)的研究发现，从1975年1月到1985年6月间的IPOs走势弱于市场，平均比标准普尔500股指低了22%。Ritter（1991）首次完整的提出了新股长期弱势问题，由此引起了学术界广泛关注，之后在1995年又与Loughran合作，对弱势问题进行研究。他们在研究中选取了美国1970-1990年间4753只IPO股票，并计算从交易首日以收盘价买入并一直持有3年和5年的投资收益率分别为8.4%和15.7%，同时选取用以进行对比的非IPO股票，虽然这些股票在公司规模、公司所处行业与对应的IPO股票均相同，但累积投资收益率却分别高达35.3%和66.4%。 实际上IPOs长期表现不佳的现象