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维普资讯 - TheriskofglobalPE M arketisincreasing 全球PE市场风险在增大 ■ 曹雪锋 次级房贷危机和信贷市场收缩 ，使PE融资受阻，收购业务被迫推迟或取消。PE泡沫如果破裂将对银行体 系、股票市场以及债券市场产生冲击。 利息 ，获利0．5亿美元 ，收益率50％。如果遇到市场低迷 ， 目标 美国私募股权基金Cerberus收购克莱斯勒公 司可 以看做PE 企业仅值9．5亿美元 ，PE将血本无归 。 收购业务受阻的一个缩影。尽管收购成功 ，但过程并不顺利，由 于投资者购买高风险债券兴趣减弱 ，一项涉及 l20亿美元 的债券 80年代沉浮十年 融资曾一度推迟。最终Cerberus和戴姆勒集 团承担20亿美元 ，摩 PE的沉浮往往伴 随着宏观经济和资本市场的兴衰 ，通过对 根大通等承销商 以自有资金提供 l00亿美元的贷款 ，收购计划才 其历史的回顾 ，能够更加清晰地认识 当前PE所处的状态。 得 以完成 。而从2007年6月下旬到8月初短短一个多月时间，全球 20世纪80年代初期 ，经济萧条和股市低迷为PE发展创造了条 有46宗杠杆融资被取消 ，涉及金额600亿美元。 件 。 红极一时的私募股权基金为何突然遭遇寒流?美国次级房贷 首先 ，石油危机对主要工业国造成巨大冲击 ，世界经济需要 危机爆发，投资者信心遭受打击 ，全球信贷市场紧缩，这些都是 通过结构调整获得新 的均衡 。同时，日本和德 国经济崛起 以及新 偶然因素 ，PE的运作机制才是偶然因素起作用的必然原因。 兴市场国家经济腾飞 ，对美 国的全球经济地位提出挑战，美国企 业需要通过兼并重组提升企业实力以抗衡外来竞争。 杠杆收购 ，成败萧何 其 次，垃圾债券市场的发展为PE提供 了重要的融资来源 ， 杠杆收购 (LBO)是私人股权基金的主要业务之一 ，其高收 也促进了杠杆收购的兴起。DrexelBurnham Lambert公司 的 益造就 了PE的繁荣 ，高风险也为危机埋下 隐患。 E．Alan Brumberger数据显示 ，1985年50％的垃圾债务发行与杠 在杠杆收购 中，私募股权基金付出的 自有资金 比例很小 ， 杆收购有关 。 收购资金多以目标公司资产为担保而得 以筹集并用来收购 目标公 第三 ，70年代末到80年代初美 国股 市持续低迷，大量企业不 司 ，筹集 资金通常为 自有资金 的数倍 。收购成功后 ， 目标企业 得不廉价 “甩卖”，为PE提供 了低价收购的机会。 经营收益用来偿还债务本金和利息 。以KKR公司的部分LBO为 80年代中期 ，随着经济和股市繁荣 ，PE走 向兴盛 ，在盈利不 例 ，平均负债比例达90％以上 (见 图1)，高财务杠杆 比率成就 断提升的繁华笼罩下 ，风 险也在悄无声息地积累 。 了PE公司的高回报，也蕴藏着高风险。 l983年以后 ，美国股市开始回暖，70年代末和80年代初的收 LBO的高风险与高收益可以通过一个简单的例子来说明。假 购项 目开始盈利 ，新 的竞争者逐渐加入。l985年很多华尔街公司 设一个PE自有资金 l亿美 元 ，对外融资9亿美元 (每年支付 利息 开始考虑扩大或建立独立的私募股权投资业务。l987年此类公司 0．5{L美元 )收购 目标企业 。通过对企业的改造 ，一年后如果 目 已随处可见 。摩根士丹利l985年LBO基金只有0．345美元 ，l988 标企业价值提升 ，值 l1亿美元 ，PE将其出售，归还融资本 金和 年增加到 l6亿美元 。 维普资讯 维普资讯 维普资讯