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吉林敖东更新报告 核心观点：敖东已成券商股，价值需重估 谢谢大家! 欢迎交流！ 招商证券研究发展中心 罗毅 二零零六年六月 估值方法采用sum of parts，对不同业务分开估值，最后得出吉林敖东的估值应该是19.38-25.85 重点分析广发证券，股市在向好的基础上，06年业绩将会非常可观 自营优势明显，经纪业务有较大发展，投行业务特色突出，资产管理与投资收益都有较大提高 借壳上市可行方案分析，实施与否仍然取决于监管层的态度 广发很早开始对证券公司进行战略收购，目前已经拥有135家营业部（顺利接手河北与武汉证券的前提下） 今年的股票基金交易总金额很有希望超过10万亿元，假设广发在06年的市场份额为4.6%，平均佣金率为千分之1.8，带来的手续费收入超过8.28亿元，扣除营业费用上涨部分，保守估计经纪业务能实现2-2.5亿元的利润 行业整合，经纪业务优势显现 数据来源：招商证券 牛市初现，自营收益爆炸增长 广发证券在自营领域向来具有优势，截至目前为止，基金的平均收益率为40％左右，广发自营很有可能将获得50％以上的收益率，那么意味着自营给广发带来的利润（包括浮盈）很有可能在6亿元以上，由于其正在筹划上市事宜，加上员工持股，有释放利润的动机，我们预计其自营很有可能实现4－6亿元的利润 数据来源：招商证券研发中心 广发虽然投行背景较弱，缺乏中信强大的股东背景，但是其依靠市场化机制成功的缩小了与中信证券的差距，股改数目也位居行业第二 IPO目前已经开闸，比原先的预期要快，我们认为这对于广发的投行业务将是催化剂，保守估计广发今年有50亿元的承销额，按照2.5%的佣金率，再加上股改项目的收入，利润可以贡献1.25亿左右 市场化程度最高的投行业务 数据来源：招商证券 中信与广发单个投行项目收入对比 权证收益依然可观 数据来源：招商证券研发中心 虽然权证在05年已经实现利润1.35亿元，但是按照我们的测算，仍然有很大一部分浮盈没有获利，若将剩余的权证持有到期，其贡献的利润很有可能在1.0－1.5亿元左右 根据最新统计，广发在4月份成功发行180亿的股票型基金，而易方达也在近期发行120亿的股票型基金 去年广发的基金投资收益大概在3000万左右，今年在这样的基础上，应能给广发带来5000多万的基金投资收益 基金投资收益，增长迅猛 数据来源：招商证券研发中心 综合上述因素，广发今年利润税前利润应在8.75-11.75亿元，税后利润应在7－9.4亿元 由于证券行业目前处于牛市进行中，监管层也将拓宽证券公司的盈利范围，产业基金，融资融券，都大大扩展盈利空间，所以预计今后两年，广发证券可以保持高速增长，对于广发证券这部分资产的估值应该给予25倍的PE是比较合理的，对于成长中的行业，PE估值比PB估值更加合理 敖东持有广发证券27.14%的股权，按照测算，今年应有投资收益1.9－2.55亿元，贡献每股盈利0.66-0.89元，按照25市盈率，广发资产的定价应在16.5-22.25元，加上医药主业的2.88-3.6元的估值（12－15倍PE），敖东的合理估值应在19.38-25.85元 广发证券预计今年税后利润有望达到7-9亿元 广发证券借壳方案分析：股权一览 吉林敖东 辽宁成大 延边公路 广发证券 深圳吉富 深圳国资委 27.86% 27.14% 12.23% 27.3% 16.91% 18.83%